下半财年净利润扭亏为盈，期待战略转型效果显现

核心观点

• 公司FY2025H2可持续净利润扭亏为盈，同增16%，但整体收入同比下滑32.7%，主要受剥离子公司“与辉同行”影响。
• 持续经营净利润同比增30.0%，若剔除一次性开支及溢利，下半年利润环比改善。
• GMV同比降39.2%，主要系剥离子公司影响，但下半年电商业务触底回暖。
• 自营品GMV占比提升至43.8%，毛利率同比改善，预计2026财年占比有望继续上行。
• 自有APP渠道GMV占比提升至70.0%，付费会员数提升，未来流量有望持续增长。
• 毛利率稳步提升至32.0%，销售费率、行政费率、研发费率分别同比+7.3/+5.0/+0.9pct，下半年扭亏为盈。
• 依托新东方集团资源，公司探索线下渠道协同发展。

关键数据

• FY2025财年可持续性收入43.9亿元，同比-32.7%；可持续净利润619万元，同比-97.5%。
• FY2025H2可持续性收入22.1亿元，同比-46.4%；可持续性净利润1.03亿元，同比+16.1%。
• FY2025财年GMV87亿元，同比-39.2%；自营品GMV38.1亿元，占比43.8%。
• FY2025财年抖音/自有APP/其他渠道GMV占比分别为15.7%/70.0%/14.3%。
• FY2025财年毛利率32.0%，同比+6.0pct；净利率0.1%，同比-3.7pct。
• 付费会员数由19.86万提升至26.43万。

研究结论

• 公司转型效果初步验证，以产品导向+会员制为中心的类山姆增长新模式有望持续打造爆款单品。
• 下调26财年净利润预测至2.66亿元，并新增引入27-28财年净利润预测5.72/10.5亿元，对应PE估值为130/60/33x。
• 维持“优于大市”评级，期待公司持续提升盈利能力和市场份额。