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2025年中报点评：中报业绩符合预期，开启企业管理AI时代

2025-08-19 王湘杰西南证券 Joker Chan

核心观点：公司中报业绩符合预期，开启企业管理AI时代，毛利率提升，费用端改善，云订阅收入大幅增长，大型企业客户续费意愿高，积极拥抱AI变革，智能体业务不断开拓。
关键数据：
- 2025年H1毛利率65.6%，同比提升2.4pp；归母净利润大幅减亏。
- 2025年H1销售费用率39.6%，同比降低3.1pp；管理费用率10.8%，同比提升2.1pp；研发费用率24.3%，同比降低3.8pp。
- 2025年H1云订阅收入16.8亿元，同比增长22.1%，占比52.8%；ARR收入37.3亿元，同比增长18.5%；云订阅合同负债33.8亿元，同比增长24.7%。
- 大型企业客户新增304家，苍穹和星瀚收入8.5亿元，同比增长34.3%，云订阅收入2.8亿元，增速41.1%，NDR达108%。
- 成长型企业客户星空收入7.4亿元，客户数量4.6万家，新签国家级、省级专精特新企业518家。
- 小微企业市场收入5.4亿元，同比增长23.8%，星辰和精斗云客户数分别增长35.1%和15.0%。
- AI合同金额超1.5亿元，签约客户包括海信集团、通威股份等。
研究结论：
- 预计2025-2027年营业收入保持13.7%的复合增长率，维持“买入”评级。
- 风险提示：市场竞争加剧、AI产品需求不及预期、出海进展不及预期等。
- 盈利预测：2025-2027年营业收入分别为66.7亿元、77.6亿元和91.9亿元，增速分别为6.6%、16.4%、18.4%；归母净利润分别为1.6亿元、3.9亿元、6.9亿元，对应PS分别为8.5倍、7.3倍和6.2倍。
- 相对估值：2025-2027年五家可比公司平均PS为6.6、5.6、4.8倍，公司云转型和AI创新为公司稳定发展形成强力支撑。