2025年上半年公司实现收入31.04亿元，同比下降6.12%；净利润2.89亿元，同比增长2.17%；经营性现金流净额8.96亿元，同比增长98.3%。收入下滑主要受门店关闭和终端需求疲弱影响，利润弹性未充分释放（约1亿元影响）。剔除股权激励等因素后，归母净利润同比下降18%。经营性现金流高于净利润主要由于折旧与摊销、应付账款增加。
分析判断：
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品牌表现：三大主品牌Koradior/NAERSI/NEXY.CO收入增速分别为-1.22%/-10.58%/-4.00%，收入占比70.3%；四大成长品牌La Koradior/ELSEWHERE/CADIDL/NAERSILING收入增速分别为9.65%/-21.89%/-11.73%/-12.67%。拉珂蒂增长较快得益于轻奢礼服定位和新开店面积提升。店数方面，2025上半年净关店74家，Koradior/La Koradior/ELSEWHERE等品牌店数同比变化分别为-6.6%/2.2%/-15.6%。
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渠道表现：直营、经销收入下降，线上增长。2025上半年直营/经销/线上收入分别为24.31/0.78/5.95亿元，同比变化-7.69%/-38.32%/8.88%。线上分拆来看，天猫/唯品会/抖音等平台收入同比增长3.81%/2.03%/14.25%/136.45%。
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盈利能力：2025上半年毛利率76.4%，同比提升0.1PCT；归母净利率9.3%，同比增加0.8PCT。净利率增幅高于毛利率主要由于费用率下降（销售费用率下降1.2PCT，管理费用率下降1.1PCT）。
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营运指标：存货有所增加，2025上半年存货14.86亿元，同比增长16.68%，存货周转天数为376天，同比增加97天；应收账款8.34亿元，同比上升2.86%；应付账款2.92亿元，同比增加52.96%。
投资建议：
短期期待下半年收入企稳转正，利润弹性加大；中长期看，拉珂蒂、奈蔻保持较好增长，四个成长品牌开店空间较大，店效和净利率有提升空间。维持25-27年收入预测69.80/79.41/88.91亿元，归母净利预测6.28/7.49/8.69亿元，EPS预测0.89/1.06/1.23元，维持“买入”评级。
风险提示：卓越商品体系改革效果不及预期、店效提升不达预期、新品牌推广投入加大、系统性风险。
