利润释放亮眼，关注到店业务复苏表现

营收增长 28%，自投入社区团购业务以来，IFRS 净利润首次转正。2022Q3，美团实现营业收入 626 亿元，同比增长 28%，增速环比回升。其中配送服务收入和交易佣金收入增长强劲，但广告面临疫情和行业竞争的挑战。本季度公司实现调整后净利润 35 亿元，同比大幅改善（去年同期为亏损 55 亿元）； 调整后净利润率 5.6%，同比和环比均有提升，得益于餐饮外卖补贴效率提升、各项业务的成本费用优化。本季度公司实现了自投入社区团购以来，IFRS 下净利润的首次转正。 核心本地商业收入增速显著复苏，利润率大幅改善。本季度核心本地商业实现收入 463 亿元，同比增长 25%，较上季度 9%的增速大幅提升。餐饮外卖和到店酒旅仍然受到疫情恢复节奏的影响，7 月和 8 月恢复良好，但 9 月以来增速放缓。本季度核心本地商业实现经营利润为 93 亿元，同比增长 125%，经营利润率为 20%，同比提升 9pct。得益于餐饮外卖及美团闪购业务的毛利率同比提升，以及到店酒旅业务缩减成本及开支、提升经营效率。 餐饮外卖和闪购维持强劲增长，到店酒旅面临宏观挑战。1）餐饮外卖：我们测算，本季度餐饮外卖订单量同比增长 14%，收入同比增速高于订单量增速，主要得益于更高效的补贴使得收入抵扣减少、客单价同比提升。2）闪购：疫情对闪购的影响要相对较小，并且该业务仍处于投入期，本季度闪购订单量同比增长约 40%，占到即时配送总订单量的 9%，单均盈利同比提升而环比下降。3）到店酒旅：本季度 GTV 同比实现增长，但由于广告收入占比更高，受疫情影响更严峻，经营利润率则因控制成本和开支同比有所提升。 零售业务持续高增，效率提升推动亏损率优化。2022Q3，新业务分部收入同比增长 39.7%至 163 亿元，主要受商品零售业务的增长推动。经营亏损环比略微收窄至 68 亿元，经营亏损率 41.6%，同比降低 44pct，环比也有所改善，主要由于商品零售业务的经营效率提高。 投资建议：考虑到公司降本增效的进展显著，以及对四季度的悲观预期，我们下调盈利预测，预计 2022-2024 年实现调整后净利润 5.4/125.1/277.4 亿元，下调幅度 17%/4%/1%。基于 2023 年盈利预测，我们采取分部估值法，计算得合理目标价区间为 173-187 港币，较原目标价下调 19%/22%。我们依旧看好公司核心业务的竞争优势及新业务的成长性，继续维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响线下业务的风险；本地生活行业新入局者的竞争风险；政策监管带来经营业务调整的风险等。 盈利预测和财务指标 总览：营收增长 28%，利润释放亮眼 收入稳健增长，利润大幅优化。2022Q3，美团实现营业收入 626 亿元，同比增长 28%，增速环比回升。餐饮外卖及美团优选、美团买菜等新业务呈现高质量增长，到店酒旅业务虽然面临疫情反复的挑战、但仍然维持稳健增长。本季度公司实现调整后净利润35 亿元，同比大幅改善（去年同期为亏损 55 亿元）；调整后净利润率 5.6%，同比和环比均有提升。利润端的改善，主要得益于餐饮外卖补贴效率提升、各项业务的成本费用优化。自 2020Q4 投入社区团购以来，公司首次实现 IFRS 净利润转正。 图 1：美团季度营业收入及增速（亿元、%） 图2：美团调整后净利润及利润率（亿元、%） 配送服务收入和交易佣金收入增长强劲，但广告面临疫情和行业竞争的挑战。按照收入类型划分，本季度即时配送服务收入和交易佣金收入分别同比增长 31%和21%，这反映了 GTV 和订单量的增长，以及在补贴效率提升时、1P 模式的用户交易激励对收入的抵扣减少。但是广告收入同比增长仅 8%，主要因疫情导致效果广告主投放意愿衰退，尤其是北上广深等高线城市对广告收入贡献较高，但本季度受疫情影响较为严重。同时，抖音的本地生活业务发展迅速，我们判断对美团基本盘影响有限，但对广告预算有一定分流。我们预计广告业务的颓势将维持到四季度。 图 3：美团收入构成，按类型划分（亿元） 图4：美团各类型收入的同比增速 毛利率和经营费率显著优化，降本增效成果显著。2022Q3，公司毛利率达 30%，同比提升 7pct；三项经营费率合计 30%，同比下降 8pct，其中销售费率下降 6pct。 毛利率和经营费率的显著优化，一方面因为餐饮外卖及闪购更高效的补贴策略、经营效率的提升，另一方面也得益于新业务更谨慎的成本和费用控制、亏损率逐渐优化。 图 5：美团季度毛利率情况 图6：美团季度期间费用率情况 餐饮外卖和闪购维持强劲增长，到店酒旅面临宏观挑战 本季度核心本地商业实现收入 463 亿元，同比增长 25%，较上季度 9%的增速大幅提升。本季度餐饮外卖和到店酒旅的收入增速仍然受到疫情恢复节奏的影响。分月份来看：7 月和 8 月恢复良好，其中 8 月因去年河南洪灾、Delta 疫情而呈现低基数；9 月以来的疫情反复，造成餐饮外卖订单量和到店酒旅 GTV 的增速放缓。 分地区来看，高线城市受疫情影响较大，对广告的消极影响尤为明显。考虑到 10月至今，疫情的影响仍在持续，更多地区实施严格的管控措施，我们认为四季度面临的挑战可能比三季度更严峻。 经营利润大幅增长，经营利润率显著优化。本季度核心本地商业实现经营利润为93 亿元，同比增长 125%，经营利润率为 20%，同比提升 9pct。经营利润及利润率的提升，得益于餐饮外卖及美团闪购业务的毛利率同比提升，以及到店酒旅业务缩减成本及开支、提升经营效率。 图 7：美团核心本地商业收入及增速（亿元、%） 图8：美团核心本地商业经营利润及经营利润率（亿元、%） 餐饮外卖订单量同比增长 14%，收入增速高于订单量增速。根据公司公告，餐饮外卖于八月初最高单日订单量超越 6000 万单。我们测算，本季度餐饮外卖的订单量同比增长约 14%，收入同比增速高于订单量增速，主要得益于更高效的补贴使得收入抵扣减少、客单价同比提升，而货币化率则总体维持稳定，体现了公司更多通过增强用户体验、提升经营效率来实现高质量增长，而非提升商户经营成本。 闪购订单量同比增长约 40%，单均盈利同比改善。美团闪购保持高速的增长态势，其中超市、鲜花、酒水饮料、非食品专卖店及宠物护理等品类持续快速增长。根据公司公告，闪购的用户数量、购买频率及留存率均同比提升，日订单量峰值于七夕节达到 970 万单的新高，活跃商家数目及新入驻商家数目均同比增长 30%。 根据公司业绩会议，闪购本季度订单量占到即时配送总订单量的 9%，我们测算本季度订单量同比增长约 40%。利润方面，闪购的单均盈利同比提升而环比下降，同比提升因客单价的同比增长和广告收入的增加，环比下降则由于公司加大促销投入，及客单价因囤货需求减弱而环比减少。 总体而言，疫情对闪购的影响要相对较小，并且该业务仍处于投入期，未来几个季度仍有望维持快速增长。 图 9：美团餐饮外卖订单数及增速（亿笔、%） 图10：美团闪购订单数及增速（亿笔、%） 到店酒旅业务整体表现稳健，但短期面临宏观挑战。根据公司业绩公告，本季度到店酒旅 GTV 同比实现增长。于暑假期间，年度活跃商家及季度交易用户的数目均达历史高位。部分非餐到店服务品类（例如宠物护理及医疗服务）于本季度维持稳健的收入增长。疫情对酒店及旅游业务带来的挑战要更为严峻，特别是部分旅游城市在 9 月因疫情爆发而受到严重影响；本地住宿的需求相对较具韧性，其表现继续优于跨城旅游场景。 根据公司业绩会议，本季度到店酒旅分部的经营利润率同比和环比均有提升，同比提升得益于降本增效，而环比则因业务规模恢复。 与餐饮外卖类似，到店酒旅业务在 7 月和 8 月强劲复苏，但 9 月面临增速放缓，且这一颓势在 10-11 月有所加剧。根据以往的业绩公告可以发现，广告收入在到店酒旅分部的占比要比餐饮外卖更高，即疫情对广告业务的消极影响在到店酒旅分部更明显。 图 11：美团到店酒旅收入及增速（亿元、%） 图12：美团到店酒旅收入及增速（亿元、%） 零售业务持续高增，效率提升推动亏损率优化 2022Q3，新业务分部收入同比增长 39.7%至 163 亿元，主要受商品零售业务的增长推动。经营亏损环比略微收窄至 68 亿元，经营亏损率 41.6%，同比降低 44pct，环比也有所改善，主要由于商品零售业务的经营效率提高。 美团优选和美团买菜高增长，持续改善运营效率。1）美团优选品牌定位升级为“明日达超市”，继续专注于高质量增长。根据公司业绩会议，美团优选本季度经营亏损规模环比小幅提升，主要因业务规模的环比增长，但经营亏损占 GTV 的比例则继续降低。2）美团买菜持续保持同比强劲增长。根据公司业绩会议，美团买菜本季度 GTV 同比增长近 80%。经营亏损和经营亏损率则环比有所提升，主要因囤货需求下降致使客单价环比降低；但由于运营效率的提升，单均交付成本和仓储费用持续下降。 图 13：美团新业务收入及增速（亿元、%） 图14：美团新业务经营利润及利润率（亿元、%） 投资建议 美团在本季度（特别是暑期）疫情有所缓和的背景下，收入和利润均经历了显著的复苏，体现出主营业务的竞争优势。考虑到 10 月至今，疫情的影响仍在持续，更多地区实施严格的管控措施，我们认为美团业务在四季度依然承受宏观压力。 考虑到公司降本增效的进展显著，以及对四季度的悲观预期，我们下调盈利预测，预计 2022-2024 年实现调整后净利润 5.4/125.1/277.4 亿元 ， 下调幅度17%/4%/1%。 基于 2023 年盈利预测，我们采取分部估值法，基于餐饮外卖 27-30 倍 PE，到店酒旅业务 24-25 倍 PE，其他业务 1.2-1.3 倍 PS，计算得合理目标价区间为 173-187港币，较原目标价下调 19%/22%。我们依旧看好公司核心业务的竞争优势及新业务的成长性，继续维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复影响线下业务的风险；本地生活行业新入局者的竞争风险；政策监管带来经营业务调整的风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）