B端延续高增，延续净利润翻倍态势

公司25H1实现收入25.67亿元（同比+8.0%），归母净利1.33亿元（同比+86.3%），扣非归母净利1.0亿元（同比+80.1%）；25Q2收入13.34亿元（同比+9.6%），归母净利0.51亿元（同比+53.0%），扣非归母净利0.38亿元（同比+44.3%），符合市场预期。

核心观点与关键数据：

1. 餐饮工业高增长：25H1奶酪收入21.4亿元（同比+14.8%），其中即食营养/餐饮工业/家庭餐桌分别实现收入10.8/8.2/2.4亿元，同比+0.6%/+36.3%/+28.4%。预计25Q2B端收入环比提速，主因头部西快品牌合作带动，已合作品牌有望增加原制/再制奶酪需求；C端即食零售和家庭餐桌收入同比正增长，下半年有望加速。
2. 经销商调整：25Q2经销商数量净-1495个，合并蒙牛奶酪后经销商数量达高峰8046个，主因Q2主动渠道优化及直营合作增加。
3. 利润增长：剔除股权激励费用后，25Q2归母净利润0.69亿元（同比+109.6%），归母净利润率5.2%（同比+2.5pct），延续Q1翻倍增长态势。

毛利率与费用：

• 25Q2毛利率30.2%（同比-0.9pct），主因B端占比提高，但B端规模效应未来有望提升毛利率；C端毛利率下滑环比收窄，随渠道改革有望回正。
• 销售费用率17.9%（同比-3.5pct），管理费用率6.3%（同比+1.0pct），剔除股权激励后管理费用基本持平。

投资逻辑：

• 收入端：看好B端国产替代蓝海市场，龙头企业率先受益，避免内卷式竞争；C端渠道渗透率提升。
• 利润端：短期原奶成本红利，中期B端规模效应，长期运营优化，远期净利率有望达双位数（参考恒天然餐饮服务净利率）。

研究结论： 维持盈利预测不变，25-27年营业收入53/62/71亿元，归母净利2.4/3.5/4.5亿元，EPS0.48/0.68/0.88元；对应2025年8月21日收盘价27.91元，P/E分别为59/41/32倍。维持“买入”评级。

风险提示： 宏观经济下行、食品安全问题、旺季需求不及预期、行业竞争加剧等。