复调延续高增势能，B端业务贡献主要推力

证 券 研2024年05月03日 究 报复调延续高增势能，B端业务贡献主要推力 告—宝立食品（603170.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2024-04-30 当前股价（元） 14.73 总市值（亿元）59 总股本（百万股）400 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 159 13.51-25.16 48.92 市场表现 (%)宝立食品沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《宝立食品（603170）：复调稳健增长，期待空刻业务修复》2023-10-31 2、《宝立食品（603170）：二季度业绩略超预期，BC端齐发力释动能》2023-07-12 3、《宝立食品（603170）：一季度业绩实现高增长，期待全年延续高增态势》2023-04-29 相关研究 公司研究 2024年4月25日，宝立食品发布2023年年度报告与2024 年一季度报告。 投资要点 ▌营收稳健增长，结构调整致使盈利承压 公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为23.69/6.10/6.24亿元，分别同增16%/9%/16%，主要系公司大客户进展顺利，业务全面推进所致，归母净利润分别为3.01/0.60/0.61亿元，分别同比+40%/-3%/-20%。盈利端，由于低毛利B端业务占比提升/新烘焙工厂产能仍在爬坡，2023/2024Q1公司毛利率分别同减1pct/3pct至33.14%/32.04%，后续公司通过成本控制/工艺优化/提升新品附加值逐步拉升毛利率表现；2023/2024Q1公司销售费用率分别同减1pct/1pct至 14.64%/14.85%，管理费用率分别同减0.1pct/0.1pct至 2.81%/2.37%，费用端持续优化；综合导致2023/2024Q1公司净利率分别为13.14%/10.75%，分别同比+2pct/-4pct。现金流端，2024Q1公司经营净现金流为0.77亿元（同增29%）。分红计划，公司向全体股东每10股派发现金红利3.75元，分红率为50%。 ▌复调贡献主要推力，轻烹板块稳中有升 复调产品受益于连锁餐饮修复，2023/2024Q1公司复调营收分别为11.45/3.04亿元，分别同增29%/28%，主要系连锁餐饮场景修复带动复调需求提升，同时产品结构变化导致2023年复调毛利率同减4pct至21%。轻烹板块稳中有升，2023/2024Q1公司轻烹解决方案营收分别为10.24/2.67亿元，分别同增1%/6%，C端整体承压，但B端客户增速良好，带动轻烹稳中有升，2023年轻烹毛利率为50%（同增5pct），盈利能力稳步提升，后续公司针对空刻进行人员/业务/产品思路调整，通过优化费投、配合购物节活动推新等方式，推动空刻业务2024年实现正增长。饮品甜点配料关注烘焙工厂产能爬坡，2023/2024Q1公司饮品甜点配料营收分别为1.43/0.35亿元，分别同增8%/1%，客户结构逐渐丰富，茶饮客户成为重要驱动力，达美乐等西式餐饮客户拉动板块提升，但由于新烘焙工厂仍处于起步阶段，对利润端造成拖累，因此2023年饮品甜点配料毛利率同减2pct至20%。 ▌B端高速增长，C端开拓思路清晰 B端渠道贡献主要推力，2023/2024Q1公司直销渠道营收分别为19.03/5.07亿元，分别同增13%/16%，2023年直销渠道毛利率为35%（同比持平），工厂客户保持稳健增长，餐饮流通客户为渠道主要推力，后续公司延续大客户新品研发与新客户开拓，直销渠道势能仍强。2023/2024Q1非直销渠道营收分别为4.08/0.99亿元，分别同增20%/12%，2023年非直销渠道毛利率为28%（同减5pct），截至2024Q1公司经销商数量387家，较年初净增长5家，公司持续推进C端产品系列化，通过创新驱动规模提升。全国各区域均实现营收增长，2024Q1公司华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外区域营收分别为4.96/0.24/0.37/0.18/0.16/0.06/0.03/0.07亿元，分别同增10%/21%/76%/53%/20%/135%/101%/117%。 ▌盈利预测 公司作为西式复调龙头企业，具有领先于行业的研发能力，后续公司强化BC两端发力，进一步捋顺组织/产品策略，随着大客户渠道放量，公司规模提升空间依然充足，根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为0.82/1.01/1.19元，当前股价对应PE分别为18/15/12倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、C端发展不及预期、客户开发不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 2,369 2,728 3,104 3,461 增长率（%） 16.3% 15.1% 13.8% 11.5% 归母净利润（百万元） 301 329 406 477 增长率（%） 39.8% 9.4% 23.1% 17.5% 摊薄每股收益（元） 0.75 0.82 1.01 1.19 ROE（%） 20.1% 19.1% 20.2% 20.4% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 2,369 2,728 3,104 3,461 现金及现金等价物 491 708 941 1,233 营业成本 1,584 1,786 1,998 2,203 应收款 299 374 425 474 营业税金及附加 18 20 23 25 存货 267 307 343 378 销售费用 347 393 444 491 其他流动资产 105 103 127 146 管理费用 67 74 81 87 流动资产合计 1,162 1,492 1,837 2,231 财务费用 -3 -20 -26 -35 非流动资产: 研发费用 47 55 62 69 金融类资产 15 35 50 60 费用合计 457 501 560 613 固定资产 358 430 439 425 资产减值损失 -10 -1 0 0 在建工程 159 63 25 10 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 89 85 80 76 投资收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 411 442 543 636 其他非流动资产 132 132 132 132 加:营业外收入 1 0 1 2 非流动资产合计 738 710 677 643 减:营业外支出 3 1 2 3 资产总计 1,900 2,202 2,514 2,875 利润总额 410 441 542 635 流动负债: 所得税费用 98 101 124 144 短期借款 0 0 0 0 净利润 311 340 418 492 应付账款、票据 154 223 249 275 少数股东损益 10 10 13 15 其他流动负债 144 144 144 144 归母净利润 301 329 406 477 流动负债合计 317 389 419 447 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 16.3% 15.1% 13.8% 11.5% 归母净利润增长率 39.8% 9.4% 23.1% 17.5% 盈利能力毛利率 33.1% 34.5% 35.6% 36.4% 四项费用/营收 19.3% 18.4% 18.1% 17.7% 净利率 13.1% 12.5% 13.5% 14.2% ROE 20.1% 19.1% 20.2% 20.4% 偿债能力资产负债率 21.1% 21.5% 20.0% 18.5% 净利润 311 340 418 492 营运能力 少数股东权益 10 10 13 15 总资产周转率 1.2 1.2 1.2 1.2 折旧摊销 39 28 33 33 应收账款周转率 7.9 7.3 7.3 7.3 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 5.9 5.9 5.9 5.9 营运资金变动 -194 -21 -68 -64 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 166 357 396 475 EPS 0.75 0.82 1.01 1.19 投资活动现金净流量 -81 4 14 19 P/E 19.6 17.9 14.5 12.4 筹资活动现金净流量 132 -110 -136 -159 P/S 2.5 2.2 1.9 1.7 现金流量净额 217 251 274 335 P/B 4.4 3.7 3.2 2.7 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 84 84 84 84 非流动负债合计 84 84 84 84 负债合计 402 474 503 532 所有者权益股本 400 400 400 400 股东权益 1,499 1,728 2,011 2,343 负债和所有者权益 1,900 2,202 2,514 2,875 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任