集采风险逐步出清，创新&难仿产品陆续兑现

公司前身为仙居制药厂，成立于1972年，聚焦甾体激素领域，主营业务为甾体原料药和制剂的研制、生产与销售，主要产品分为皮质激素类药物、性激素类药物（妇科及计生用药）、麻醉肌松类药物和呼吸科类药物。

核心观点：

1. 原料药业务：客户去库存陆续结束，需求端有所恢复。原料药价格端依旧承压，但出口需求有所改善，Newchem与公司协同发展，为后续稳健增长奠定基础。
2. 制剂业务：集采风险已逐步出清，新品陆续获批放量。妇科计生类、麻醉肌松类、呼吸类等品种收入占比高，集采影响有限，新获批品种如庚酸炔诺酮、屈螺酮炔雌醇片、戊酸雌二醇片、地屈孕酮片等有望快速放量。
3. 研发管线：公司积极布局创新药、改良型新药等领域，储备丰富。参股公司萃泽医药、索元医药在长效镇痛等领域取得进展，合作开发的1类新药奥美克松钠获批在即，自研的黄体酮凝胶等品种有望获批。

关键数据：

• 2024年公司实现营收40.01亿元，同比-2.98%；归母净利润3.97亿元，同比下滑29.46%。
• 2024年原料药业务收入15.47亿元，同比下降13.4%。
• 2024年制剂业务收入24.15亿元，同比增长6.02%。
• 预计2025-2027年公司营业收入增速分别为3.9%/15.0%/14.0%，归母净利润增速分别为52.3%/17.6%/16.0%。

研究结论： 公司原料药业务价格企稳，需求恢复；制剂业务集采风险出清，新品放量；创新管线陆续兑现。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

• 新产品放量不及预期风险。
• 原料药价格及客户需求波动风险。
• 研发不及预期风险。