国内首仿伊立替康脂质体获批，创新兑现持续

事件 2023年9月15日，公司公告，附属公司欧意药业开发的盐酸伊立替康脂质体注射液（10ml:43mg）已获得药品注册批件，与5-氟尿嘧啶（5-FU）和亚叶酸(LV)联合用于接受吉西他滨治疗后进展的转移性胰腺癌患者。 点评 胰腺癌发病率呈逐年升高态势、患者生存率低，伊立替康联合用药优势显著。（1）胰腺癌具有症状隐匿、恶性程度高、致死率高 等特点。据施维雅公司公告，国内胰腺癌五年生存率不足10%，显著低于总体癌症生存率40.5%。据2020年全球最新癌症负担数据显示，2020年中国胰腺癌新发12.5万人，死亡12.2万人。同时，胰腺癌的发病率逐年升高，早期诊断率不足5%，约60%的患者首诊时已转移、约30%的患者首诊时处于局部进展期，尚存在诸多未 被满足的需求。（2）据NAPOLI-1研究显示，接受吉西他滨治疗后 港币(元)成交金额(百万元) 进展的转移性胰腺癌患者采用盐酸伊立替康脂质体原研药+5-FU/LV治疗，患者中位总生存和中位无进展生存期均明显改善，且亚洲人群生存获益更显著。（3）公司采用新型载药技术，优于传统的硫酸铵梯度法，载药量更高，于2020年被中国临床肿瘤学会指南调整为I级推荐，1A类证据，是目前胰腺癌二线治疗中推荐级别和证据等级最高的疗法。同时，公司开发新型载药技术所需的关键辅料，解决了辅料来源问题，降低成本，增强竞争优势。 诸多新药即将贡献业绩增量，BD项目持续推进。（1）公司加大研 公司基本情况（人民币） 发投入，目前具有大约2000名研发人员，300项在研项目，其中包含130项创新项目。新冠mRNA疫苗与地文拉法辛缓释片等创新药获批上市，全人源PD-1恩朗苏拜单抗、治疗深部真菌感染的两性霉素B脂质体、口服DPP-4抑制剂普卢格列汀片、用于慢性自发性荨麻疹的奥马珠单抗以及治疗全身性重症肌无力的巴托利单抗分别提交上市申请，此外还有18个国内IND批件。（2）BD项目持续推进，Nectin-4ADC项目授权美国Corbus在美国、欧盟国家、英国、加拿大等等多国的开发及商业化权利，将获得750万美 金首付款、潜在6.85亿美金里程碑付款和分层销售提成。并获得海和药物c-Met抑制剂谷美替尼大中华区的独家销售权。 盈利预测、估值与评级 11.00 220916 10.009.008.007.006.005.00 成交金额石药集团恒生指数 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 27,867 30,937 32,161 35,023 38,210 营业收入增长率 11.73% 11.02% 3.96% 8.90% 9.10% 归母净利润(百万元) 5,605 6,091 6,234 6,769 7,422 归母净利润增长率 8.63% 8.67% 2.35% 8.58% 9.65% 摊薄每股收益(元) 0.471 0.512 0.524 0.569 0.624 每股经营性现金流净额 0.39 0.64 0.43 0.54 0.60 ROE(归属母公司)(摊薄) 21.57% 20.17% 17.75% 16.68% 15.89% P/E 12.51 11.51 11.25 10.36 9.45 P/B 2.70 2.32 2.00 1.73 1.50 我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25年营收321/350/382亿元，同比增长3.96%/8.90%/9.10%；归母净利润62/67/74亿元，同比增长2.35%/8.58%/9.65%，维持“买入”评级。 风险提示 新品研发及销售不达预期、集采等政策影响盈利能力的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 24,942 27,867 30,937 32,161 35,023 38,210 货币资金 7,259 9,060 8,001 27,006 31,826 37,346 增长率 12.8% 11.7% 11.0% 4.0% 8.9% 9.1% 应收款项 5,229 7,129 7,529 9,428 10,267 11,202 主营业务成本 6,257 6,732 8,680 9,686 10,857 11,845 存货 1,861 2,480 2,555 2,767 3,102 3,384 %销售收入 25.1% 24.2% 28.1% 30.1% 31.0% 31.0% 其他流动资产 1,572 1,667 5,872 2,544 2,544 2,544 毛利 18,685 21,135 22,256 22,475 24,166 26,365 流动资产 15,921 20,337 23,957 41,746 47,740 54,476 %销售收入 74.9% 75.8% 71.9% 69.9% 69.0% 69.0% %总资产 52.9% 58.5% 57.4% 87.8% 88.1% 88.7% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 833 943 1,395 10 10 10 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 7,770 8,529 9,582 -775 52 820 销售费用 9,378 10,443 10,337 9,745 10,577 11,463 %总资产 25.8% 24.6% 22.9% -1.6% 0.1% 1.3% %销售收入 37.6% 37.5% 33.4% 30.3% 30.2% 30.0% 无形资产 1,823 1,652 3,538 3,290 3,060 2,846 管理费用 946 1,010 1,173 1,222 1,331 1,452 非流动资产 14,149 14,405 17,813 5,823 6,419 6,973 %销售收入 3.8% 3.6% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% %总资产 47.1% 41.5% 42.6% 12.2% 11.9% 11.3% 研发费用 2,890 3,433 3,987 4,695 5,113 5,579 资产总计 30,070 34,742 41,770 47,569 54,158 61,450 %销售收入 11.6% 12.3% 12.9% 14.6% 14.6% 14.6% 短期借款 99 0 153 153 153 153 息税前利润（EBIT） 5,442 6,330 6,854 6,905 7,237 7,963 应付款项 1,242 1,623 2,010 2,334 2,616 2,854 %销售收入 21.8% 22.7% 22.2% 21.5% 20.7% 20.8% 其他流动负债 4,961 5,603 6,794 7,172 7,810 8,521 财务费用 -91 -176 -218 -311 -643 -728 流动负债 6,302 7,226 8,958 9,659 10,580 11,529 %销售收入 -0.4% -0.6% -0.7% -1.0% -1.8% -1.9% 长期贷款 0 0 29 9 9 9 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 667 687 1,141 1,141 1,141 1,141 - 0 0 0 0 0 0 负债 6,969 7,913 10,128 10,809 11,730 12,679 投资收益 14 22 -15 0 0 0 普通股股东权益 22,332 25,987 30,198 35,124 40,585 46,700 %税前利润 0.2% 0.3% n.a n.a 0.0% 0.0% 其中：股本 10,899 10,899 10,899 10,899 10,899 10,899 营业利润 5,442 6,330 6,854 6,905 7,237 7,963 未分配利润 11,570 15,201 19,360 24,286 29,748 35,862 营业利润率 21.8% 22.7% 22.2% 21.5% 20.7% 20.8% 少数股东权益 769 842 1,444 1,636 1,843 2,071 营业外收支 845 319 526 526 526 526 负债股东权益合计 30,070 34,742 41,770 47,569 54,158 61,450 税前利润利润率 6,39125.6% 6,84724.6% 7,58224.5% 7,74224.1% 8,40624.0% 9,21724.1% 比率分析 所得税 1,162 1,159 1,350 1,316 1,429 1,567 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 18.2% 16.9% 17.8% 17.0% 17.0% 17.0% 每股指标 净利润 5,229 5,688 6,232 6,426 6,977 7,650 每股收益 0.433 0.471 0.512 0.524 0.569 0.624 少数股东损益 69 83 141 191 208 228 每股净资产 1.876 2.183 2.537 2.951 3.410 3.923 归属于母公司的净利润 5,160 5,605 6,091 6,234 6,769 7,422 每股经营现金净流 0.566 0.390 0.641 0.432 0.538 0.597 净利率 20.7% 20.1% 19.7% 19.4% 19.3% 19.4% 每股股利 0.128 0.141 0.120 0.120 0.120 0.120 回报率 现金流量表（百万元） 净资产收益率 23.10% 21.57% 20.17% 17.75% 16.68% 15.89% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 17.16% 16.13% 14.58% 13.11% 12.50% 12.08% 净利润 5,160 5,605 6,091 6,234 6,769 7,422 投入资本收益率 18.65% 19.11% 17.09% 15.06% 13.73% 13.20% 少数股东损益 69 83 141 191 208 228 增长率 非现金支出 -909 -446 -310 -330 -314 -294 主营业务收入增长率 12.84% 11.73% 11.02% 3.96% 8.90% 9.10% 非经营收益 EBIT增长率 25.33% 16.32% 8.29% 0.74% 4.80% 10.04% 营运资金变动 1,680 -1,388 798 -1,333 -253 -268 净利润增长率 38.92% 8.63% 8.67% 2.35% 8.58% 9.65% 经营活动现金净流 6,740 4,637 7,627 5,138 6,406 7,106 总资产增长率 14.26% 15.53% 20.23% 13.88% 13.85% 13.46% 资本开支 -1,577 -1,758 -2,723 10,037 -800 -800 资产管理能力 投资 -279 19 -4,075 4,636 0 0 应收账款周转天数 66.3 85.2 79.5 96.1 96.1 96.1 其他 -274 1,102 2 526 526 526 存货周转天数 108.6 134.5 107.4 104.3 104.3 104.3 投资活动现金净流 -2,130 -637 -6,796 15,199 -274 -274 应付账款周转天数 72.4 88.0