核心观点
公司2025年中报显示，Q2收入降幅收窄，扣非净利略有下滑。2025H1公司实现营收36.3亿元，同比-7.01%，归母净利润2.68亿元，同比+9.71%，扣非归母净利润2.38亿元，同比+1.35%。非经常性损益同比变化主因持有联翔股份公允价值变动影响，报告期48万，上年同期为-2279万元。EPS为0.33元/股，同时公司拟中期分红10派2.8元（含税）。Q2单季度实现营收23.63亿元，同比-2.55%，归母净利润1.67亿元，同比+7.15%，扣非归母净利润1.51亿元，同比-2.05%。盈利同比承压主要受裕丰汉唐持续降规模控风险影响，H1裕丰汉唐收入同比-60.5%，净利润同比-12.4%。
关键数据
- 收入与利润：2025H1营收36.3亿元，同比-7.01%；归母净利润2.68亿元，同比+9.71%；扣非归母净利润2.38亿元，同比+1.35%。
- 业务分部：装饰材料业务收入29.9亿元，同比-9.05%；定制家居业务收入6.2亿元，同比+4.46%。装饰材料业务中，板材收入17.9亿元，同比-16.45%；板材品牌使用费1.9亿元，同比-15.64%；其他装饰材料收入10.1亿元，同比+9.87%。定制家居业务中，全屋定制收入3.1亿元，同比+3.0%；裕丰汉唐收入0.53亿元，同比-60.5%。
- 毛利率与费用率：2025H1综合毛利率18.3%，同比-0.8pp；期间费用率7.3%，同比+0.35pp。其中销售费用率+0.18pp，管理费用率+0.06pp，财务费用率+0.12pp，研发费用率-0.01pp。
- 现金流：2025H1经营性现金流净额1.1亿元，同比-61.4%；Q2单季度经营性现金流净额9.43亿元，同比-18.7%。截至2025H1末应收票据及账款+应收款项融资+其他应收款+合同资产合计7.3亿元，同比-31.6%。
研究结论
公司持续优化渠道产品结构，升级传统板材门店为“定制+”门店，导入更多高附加值板材及辅料产品，提升客单值和盈利能力。全屋定制业务逆势小幅增长，工程业务占比进一步下降。公司持续完善多渠道布局，看好渠道下沉及小B渠道拉动，市占率提升空间巨大。考虑现阶段整体需求持续偏弱，下调盈利预测，预计25-27年EPS为0.87/1.01/1.15元/股，对应PE为11.9/10.3/9.1x。公司持续重视股东回报，积极实施中期分红，分红率达86.7%，高分红价值持续，维持“优于大市”评级。
风险提示
- 地产复苏不及预期
- 渠道拓展不及预期
- 应收账款回收不及预期
