上半年业绩好于预期，维持SKB264全年销售指引

科伦博泰上半年业绩好于预期，收入及净亏损均略好于Visible Alpha(VA)一致预期。公司上调目标价至525港元，维持“买入”评级。

1. 业绩表现：2025年上半年，公司实现收入9.5亿元，其中产品收入3.1亿元（主要为SKB264收入，vs. 1H24: 0），许可收入6.3亿元（vs. 1H24: 13.8亿元）。归母净亏损进一步缩窄至1.45亿元（-146.8% YoY），主要由于收入略好于预期、销售费用低于预期。截至2025年6月30日，现金及现金等价物达到31亿元（vs. 2024年底：13.4亿元）。

2. SKB264商业化进展：SKB264上半年实现3.02亿元销售，公司维持首年销售目标8-10亿元指引不变。截至目前，SKB264已在国内获批两项适应症（3L+ TNBC、3L EGFRmt NSCLC），整体商业化销售队伍达到350+人，上半年已完成29个省挂网，在超过1,000家医院实现销售收入，并获得CSCO乳腺癌、非小细胞肺癌等多项指南推荐。SKB264已通过基本医保目录初步形式审查，有望今年下半年通过谈判进入医保。适应症拓展方面，SKB264第三项适应症2L EGFRmt NSCLC预计将于2H25获批，第四项适应症2L HR+/HER2-BC已于5月递交NDA。

3. 其他产品：A167 (PD-L1)和A140（西妥昔单抗生物类似药）今年销售贡献预计有限，有望于明年加入医保后开始明显放量（目前均已通过医保目录初步形式审查）。

4. 近期关注点：公司在ESMO大会上将汇报2LEGFRm NSCLC、2L+HR+/HER2-BC两项三期数据，其中2LEGFRm NSCLC有望包含mPFSmOS数据，2L+HR+/HER2-BC有望包含OS趋势数据。若2LEGFRm NSCLC数据积极，有望进一步提振市场信心。

5. 研究结论：将2025E净亏损预测下调至2.6亿元，将2026E净亏损调整至2亿元净盈利，主要由于下调销售及管理费用预测。基于DCF估值模型（WACC：8.7%，永续增长率：3%），目标价为525港元，维持“买入”评级。

6. 投资风险：核心产品SKB264研发延误或数据读出不及预期、商业化进度不及预期风险、市场竞争激烈等。