核心观点与关键数据
收入端增长分析
- 项目阶段：2025年H1 IND前收入11.16亿元（同比增长70.6%，占比41.3%），IND后收入15.86亿元（同比增长56.8%，占比58.7%）。
- 项目类型：ADC项目收入25.04亿元（同比增长60.2%，占比约92.7%），非ADC项目收入1.96亿元（同比增长92.1%，占比约7.3%）。
- 客户区域：北美客户收入13.91亿元（同比增长68.9%，占比约51.5%），中国客户收入4.85亿元（同比增长11.4%，占比约17.9%），欧洲客户收入6.05亿元（同比增长95.0%，占比约22.4%），其他地区收入2.21亿元（同比增长128.5%，占比约8.2%）。
利润端表现
- 毛利率：同比提升4.0个百分点，环比提升5.5个百分点，主要得益于产能利用率提升和生产效率提升。
- 经调整净利率：同比提升1.2个百分点，环比提升2.6个百分点，主要得益于毛利率提升。
海外业务与第二增长曲线
- 增长来源：2025年H1主要增长来自海外欧美市场，国内市场增速稳定，推测国内早期ADC项目出海成为欧美MNC药企的海外订单。
- XDC发展：XDC（其他偶联药物）加速成长，有望成为公司第二增长曲线。
项目储备与客户合作
- 项目数量：2025年H1新增iCMC项目37个，赢得13个，赋能客户提交IND申请12个，新增PPQ项目3个；截至2025年H1，药物发现项目858个，临床I期项目66个，商业化项目1个，PPQ项目11个。
- 客户数量：2025年H1累计客户563家，环比增加64家；全球制药企业20强中有13家合作，2025年H133%收入来自该群体；ADC并购交易中被收购方75%为公司客户。
- 市场占有率：提升至22.2%。
订单储备与增长趋势
- 未完成订单：截至2025年H1达13.29亿美元（同比增长57.9%），北美地区占比超50%。
- 新签合同金额：同比增长48.4%，北美地区增速超其他地区。
中长期成长性
- PPQ项目增加：对后续商业化项目落地具备前瞻指导意义。
- 订单储备高增长：作为全球领先的偶联药物CRDMO龙头，中长期成长性突出。
盈利预测
- 2025-2027年营业收入：59.60亿元、79.42亿元、102.34亿元。
- 归母净利润：15.98亿元、21.56亿元、28.23亿元。
- EPS（摊薄）：1.33元、1.79元、2.34元。
- PE估值：40.22倍、29.81倍、22.77倍。
风险因素
- 新签订单不及预期；地缘政治不确定性；产能建设进度不及预期；行业竞争加剧。
研究结论
公司2025年H1业绩主要得益于海外欧美市场增长，国内市场稳定，XDC项目加速成长。项目储备丰富，漏斗结构合理，PPQ项目增加，订单储备高增长，中长期成长性突出。预计未来三年业绩将持续增长，但需关注新签订单、地缘政治、产能建设及行业竞争等风险。
