投资价值分析报告：密码安全业务高景气度有望延续，拟收购普世科技事项获批，业绩成长性有望进一步提升

密码安全业务高景气度有望延续，拟收购普世科技事项获批，业绩成长性有望进一步提升——信安世纪（688201.SH）投资价值分析报告 A股研究报告|2023年6月11日 信创数字化转型催生强劲信息安全需求，行业政策法规体系得到不断完善 《“十四五”数字经济发展规划》出台以来，各大产业数字化转型加速，已成 为推动经济发展的新引擎。而机构与企业所面临的信息安全问题也在与日俱增，催生强劲信息安全需求，密码安全核心领域市场规模增速有望持续行业领跑。随着网络安全法、密码法、数据安全法、等级保护2.0标准体系及多个产业政策密集出台，相关监管要求有力推动了商用密码应用领域的不断拓宽。同时，产业数字化进程下，新业态与新模式不断涌现，密码应用场景也正日渐丰富。在内生发展需求与外部监管要求共振下，我国密码安全产业未来发展前景良好。 聚焦信息安全核心领域，技术及研发优势赋能产品创新，业务范围不断拓宽 公司业务主要聚焦于信息安全核心密码技术领域，为科学技术部认定的国家级 高新技术企业和软件企业，先后牵头和参与制定了多项相关国家标准及行业标准，公司产品广泛应用于金融、政府与大型企业核心业务系统。从产品结构上看，通信安全、数据安全类产品为公司营收主要构成，其零信任整体解决方案、应用安全网关、签名验签服务器等产品与服务在业内具有较高的市场竞争力。目前，公司产品已从密码安全领域逐步拓展至网络安全领域，并在积极布局车联网、物联网、数字货币等新兴业务，公司产品应用范围正日益扩大。 产品具备标准化优势，公司盈利能力业内领先 公司产品主要形态虽为软硬件一体化产品，但对硬件依赖性较低，其产品核心 附加值为其中灌装的软件部分。公司软件产品具有技术标准化、规范化程度较高、产品可复用性较强的优势，这使得公司盈利水平在行业中保持领先。2020年-2022年，公司销售毛利率均保持在70%以上的高水准；2022年，公司毛利率、销售净利率与ROE三大盈利能力指标均大幅优于行业中位数水平，在各大可比公司中也均处于领先地位。 拟收购普世科技事项获批，打开军工领域业务成长空间 普世科技多年来深耕军队、军工领域，拥有广泛的客户基础，其业务也已具备 公司投资评级推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际研究部TMT行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2023.06.09 收盘价（元）42.09 一年中最低/最高（元）29.01/69.29 总市值（亿元）58.01 ROE（TTM）11.80% PE（TTM）43.65 股价相对走势 一定规模，2021年营收达7,352万元。此次收购完成后，依托于普世科技丰富客户资源与专业领域互补产品技术与经验，有望进一步提升公司现有产品在军队、军工领域的市场竞争力，实现公司业务在专业领域的快速拓展；同时，普世科技并表后，有望进一步提高公司业绩，增强公司整体业务的成长性。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为8.42/10.67/13.53亿元（YOY： 27.9%/26.7%/26.8%）；EPS分别为1.61/2.10/2.71元（YOY：35.2%/30.4%/29.0%）。 根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司39倍PE，对应六个月内目标价为62.73元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 行业竞争加剧风险，收购整合不及预期，销售回款情况不及预期风险 核心业绩数据预测 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 524.60 658.08 841.93 1,066.97 1,352.79 ROE 15.02% 14.22% 16.69% 18.58% 20.15% EPS(元/股) 1.12 1.19 1.61 2.10 2.71 P/E 37.64 35.39 26.17 20.06 15.55 数据来源：公司公告，华通证券国际研究部 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 信安世纪沪深300 Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 内容目录 1.公司所属主要行业情况分析4 1.1.信息安全行业简介及发展现状概要4 1.1.1.信息安全行业景气度高，密码安全核心领域增速预计行业领跑4 1.1.2.行业整体较为分散，各细分赛道集中度有望持续提升6 1.2.信息安全行业发展趋势分析7 1.2.1.信息安全行业战略地位日益凸显，政策法规体系不断完善7 1.2.2.数字化催生强劲信息安全需求，零信任解决方案有望成为主流技术架构8 2.公司经营情况分析9 2.1.六大产品系列矩阵覆盖三大重要领域核心业务系统10 2.1.1.信息安全类产品技术与性能领先，自研零信任技术推动行业创新发展13 2.1.2.金融行业基本盘业务发展良好，未来有望持续保持高增16 2.2.公司核心竞争优势分析：良好业务模式+技术产品研发实力+优质客户资源17 2.3.公司运营效率、管理效率、盈利能力分析18 2.3.1.存货周转良好，产品结构优化有望带来整体运营效率改善18 2.3.2.期间费用整体把控合理，研发费用投入力度进一步增强19 2.3.3.高产品化业务模式助力公司盈利能力水平行业领先20 2.4.2023年-2025年，公司分业务板块盈利预测21 2.5.2023年-2025年，公司整体业绩预测23 3.公司估值分析23 3.1.公司相对估值处于行业偏低估值水平23 3.2.公司绝对估值：DCF模型估值分析25 4.公司未来六个月内投资建议27 4.1.公司股价催化剂分析27 4.2.公司未来六个月内目标价27 5.公司投资评级28 6.风险提示28 图表目录 图1：2020-2026年全球网络安全产业市场规模及预测4 图2：2021年全球网络安全市场构成情况4 图3：2022-2026年我国网络安全市场规模增速预计位列全球首位5 图4：2018-2023年我国商用密码细分行业预计保持高增速发展6 图5：2021年中国网络安全行业主要企业市占率情况7 图6：2017年-2021年我国网络安全行业集中度呈现稳步增长7 图7：零信任解决方案总体框架图9 图8：公司主要发展历程10 图9：公司六大科技创新产品系列矩阵11 图10：2020年-2022年公司营收、成本趋势情况12 图11：2022年公司分业务板块营收、成本情况12 图12：2020年-2024年我国三大金融机构技术资金投入预计保持高增长16 图13：2020年-2022年公司主要运营指标趋势18 图14：2020年-2022年公司主要管理能力指标趋势20 图15：2022年公司主要管理能力指标行业横向比较20 图16：2020年-2022年公司主要盈利能力指标趋势21 图17：2022年公司主要盈利能力指标行业领先21 图18：公司当前P/E（TTM）估值水平略高于上市以来估值中枢24 图19：公司当前P/E（TTM）估值低于行业中位数与各大可比公司25 表1：公司应用安全网关（NSAE）产品功能与优势13 表2：公司签名验签服务器（NetSign）产品功能与优势14 表3：2023年-2025年公司分业务板块盈利预测22 表4：2023年-2025年公司相对估值模型预测数24 表5：采用DCF估值模型，公司股权价值测算26 表6：DCF估值模型股价敏感性测试分析26 1.公司所属主要行业情况分析 1.1.信息安全行业简介及发展现状概要 信息安全是指采用技术、管理上的安全措施，保护信息系统中的硬件、软件、数据等不因偶然和恶意的原因而遭到破坏、更改和泄露，从而实现信息系统运行的稳定连续性，确保信息的完整性、可用性、保密性和可靠性。 1.1.1.信息安全行业景气度高，密码安全核心领域增速预计行业领跑 信息安全行业未来发展空间广阔。近年来，随着云计算、人工智能、大数据、5G、物联网等 一系列新一代信息技术的快速融合发展，推动数字化新业态与新模式不断涌现，业务网络化不断深入。同时，随着大众对信息网络依赖程度不断增加，导致企业所面临信息安全问题正日益凸显，对于信息安全的内生需求增长迅速；各国对于信息安全的政策要求也在不断完善与日趋严格，监管所带来的外生需求也在不断增长。 根据Gartner数据显示，2021年，全球网络安全市场规模为1,577.5亿美元；2026年，预计市场规模将达到2,617.37亿美元，期间CAGR为10.66%。在多重利好因素共同推动下，全球信息安全行业整体呈现良好发展态势。市场规模预计将保持着稳健的双位数增长。 从产品结构上看，在远程办公需求增长迅速、全球企业数字化与上云进程不断加速的情况下，全球网络安全市场形成了以服务与软件产品为主的格局。根据Gartner数据显示，2021年，两者占比分别达45%、44%，合计占整体市场规模的近九成。而同期硬件产品占比则较低，仅为11%，且占比较2020年进一步减少0.2pct。从其中软件产品明细构成上，基础设施保护、身份识别与访问管理类软件市场份额位列前两名，占比分别为35%、23%。 图1：2020-2026年全球网络安全产业市场规模及预测图2：2021年全球网络安全市场构成情况 单位：十亿美元市场规模同比 300 16 261.74 14 250 200 12 10.88% 10 150 8% 6% 100 4% 50 2% - 0% % % % % 软件 69.11 44% 硬件 17.56 11% 服务 71.08 45% 202020212022E2023E2024E2025E2026E 单位：十亿美元 资料来源：Gartner，华通证券国际研究部资料来源：Gartner，华通证券国际研究部 从市场规模地区分布上看，北美仍为全球网络安全市场的中坚力量。根据Gartner数据显示，2021年，北美地区网络安全市场规模达751.9亿美元，占全球整体市场份额的47.7%；西欧与亚太地区则分别位列全球市场份额的第二和第三，占比分别为24.9%、20.91%。 近年来，在电子政务、电子商务兴起，各大重要经济领域网络应用不断增长的数字化转型驱动下，我国网络安全市场规模增长迅速，2021年，其增速达21.9%在亚太地区中居首。根据IDC预测，我国网络安全市场规模未来仍将保持高速增长，至2026年，我国网络安全支出规模预计将增长至288.6亿美元；2022年-2026年期间，CAGR将达到18.8%，期间增速预计位列全球首位。 图3：2022-2026年我国网络安全市场规模增速预计位列全球首位 资料来源：IDC，华通证券国际研究部 密码安全领域为信息安全产业的核心细分市场。密码技术作为国之重器之一，是网络信息安全的核心技术与基础支撑。密码技术能够解决网络环境中的身份识别、数据加密、通信保护等 重要基础安全问题，是实现网络从被动防御向主动免疫转变的关键技术，为构建网络空间安全体系的基石。 在我国数字化建设内生需求与信创建设等政策合规需求的共同驱动下，目前我国的商用密码行业处于快速发展阶段。随着金融、党政、医疗、教育等重要领域网络应用的不断增长，密码技术也正在不断向多领域渗透，市场规模得到快速扩张，我国商用密码产业已整体初具规模。根据赛迪研究院预测，2023年，我国商用密码市场规模有望达986亿元，2018年-2023年，期 间CAGR预计将达28.36%的高增速；其中：2022年-2023年，行业规模预计增速均在35%以上，显著优于同期我国网络安全市场整体规模预计增速。 图4：2018-2023年我国商用密码细分行业预计保持高增速发展 资料来源：赛迪研究院，华通证券国际研究部 1.1.2.行业整体较为分散，各细分赛道集中度有望持续提升 由于信息安全行业涉及信息系统的各个层面，其市场细分程度较高，单