1H25经调整净利润显著超预期，主要受益于科兴分红收益翻番。公司维持“买入”评级，上调目标价至9.1港元。
1H25收入大致符合预期，经调整净利润显著超预期。总收入为175.7亿元（+10.7% YoY，+35.3% HoH），主要受益于创新药销售加速增长（+27.2% YoY, +31.5% HoH）；经调整Non-HKFRS归母净利润为30.9亿元（+101.1% YoY，+60.7% HoH），主要由于来自科兴的分红收益翻倍（1H25：13.52亿元 vs. 1H24：6.76亿元），剔除此影响后，经调整净利润同比增长约13% YoY。肿瘤板块同比增速最快（+24.9% YoY，+24.6% HoH），其次是外科镇痛（+20.2% YoY，+65.6%HoH）。毛利率提升至82.5%（+0.4 ppts YoY, +1.6 ppts HoH），经调整净利率提升至17.6%（+7.9 ppts YoY, +2.8 ppts HoH）。管理层重申全年双位数收入、经调整净利润增速指引。
创新产品收入占比已达到44%，全年有望提升至50%。1H25创新品种收入为78亿元（+27.2% YoY），占公司收入的44.4%。创新药收入高速增长主要由2023-2024年上市的创新品种贡献，预计2H25持续强劲增长，亿立舒全年有望达8亿元（vs. 2024年：5亿元），贝莫苏拜亦有望达8亿元。公司创新产品已达19个，下半年预计新增2个（CDK2/4/6抑制剂、HER2抑制剂），预计2025年创新产品贡献50%收入，创新药有望实现30%+收入增速。
首个出海授权BD有望近期落地，多款研发管线将迎来数据读出。TQC3721（PDE3/4抑制剂）短期出海希望最大。TQB2102(HER2双抗ADC)、TQB3616 (CDK2/4/6)、TQA2225(FGF21融合蛋白)、TQB6411(EGFR/cMetADC)、TQB2922 (EGFR/cMet双抗)、礼新平台LM-108 (CCR8单抗)及TME平台早期产品等亦具备出海潜力。多款创新药物有望短期迎来重点数据读出，包括TQB3616、TQB2922、TQC3721、TQC2731、TQB2102、M701、LM-302、LM-108等。
维持“买入”评级，上调目标价至9.1港元。将2025E/2026E/2027E经调整净利润分别上调至53/58/65亿元，主要由于将BD收入作为长期可持续收入纳入模型以及轻微上调创新药收入增速。基于DCF估值模型（WACC：8.2%，永续增长率：3%），上调目标价至9.1港元。
投资风险：销售未如预期、利润未如预期、研发延误或失败。
