2025中报点评：会员规模增长，降本控费见效

2025年中报点评：会员规模增长，降本控费见效

核心观点与关键数据
公司2025H1实现营收38.3亿元，同比-6.0%；经调整净利润19.5亿元，同比+121.0%，超市场预期。毛利率36.4%，同比+1.4pct；经调整营业利润9.1亿元，同比+35.0%。降本控费成效显著，销售费用率同比-4.8pct至4.3%，主要因推广策略调整；管理费用率/研发费用率分别微升0.2pct至2.4%/9.9%。内容服务成本同比-10.5%至18.0亿元，主要因社交娱乐收入减少。会员规模扩容驱动订阅收入增长，音乐订阅收入同比+15.2%至24.7亿元。产品优化提升用户参与度，手机端听歌时长增加，DAU/MAU比率稳步提升。

业务亮点

1. 会员规模增长：在线音乐/社交娱乐收入分别同比+15.9%/-43.1%至29.7/9.7亿，ARPU受结构变化影响下滑，但规模扩容带动订阅收入增长。
2. 降本控费：销售/管理/研发费用分别同比-55.8%/+3.6%/-4.2%，销售费用率大幅降低，内容成本优化。
3. 产品与用户：简化界面、优化推荐系统，新增“神光播放器”等功能，手机端听歌时长提升，DAU/MAU比率稳定增长。
4. 原创音乐生态：注册独立音乐人超81.9万名，上传曲目约480万首，上线“AI音乐人”等新身份；推动创作者作品商业化，与韩国厂牌合作扩充K-Pop曲库，发力说唱等特色品类。

研究结论与评级
维持“买入”评级，上调2025-2027年归母净利润预期至28.9/23.2/27.5亿元（原16.3/19.4/23.2亿元），对应2025-2027年PE分别为19.2/23.9/20.2倍。公司聚焦音乐主业，产品优化有望驱动用户增长，付费墙较低的商业化空间广阔。

风险提示
竞争加剧、政策监管趋严、宏观需求不及预期。