内容营销促进用户活跃度提升，订阅业务增长顺利

核心观点

• 公司研究·财报点评
• 互联网·互联网Ⅱ
• 优于大市

业绩概览

• 2025H1总收入38.3亿元，同比-6%，其中社交娱乐收入下降43%。
• 毛利率达36.4%，同比上升1.4pct，主要系音乐版权成本优化。
• 内容服务成本18亿元，同比-10%，占收入比重47%，同比下降2pct。
• 预计下半年毛利率或环比下降，因加大版权内容布局。
• 总费率16.6%，同比下降4pct，环比下降2pct，主要系销售费用优化。
• 经调整净利润19.5亿元，同比+121%，经调整利润率50.9%。
• 调整后经营利润9.1亿元，同比+35%。

商业化

• 订阅业务同比增长15%，社交娱乐业务仍在调整期。
• 在线音乐收入29.7亿元，同比+16%，其中会员订阅收入24.7亿元，同比+15%。
• 在线音乐付费渗透率达27%，同比提升3pct。
• 完善会员专属权益体系，有效激发付费意愿。
• 学生会员促销导致ARPPU同比下降。
• 其他在线音乐服务收入5亿元，同比+20%，通过合作布局线下粉丝经济。
• 社交娱乐服务及其他业务收入8.6亿元，同比-43%，公司整治直播生态。

投资建议

• 关注年轻用户，发展自制内容打造差异化。
• 学生会员发展有助于长期稳健增长。
• 月活用户数和移动端音乐聆听时长稳健增长。
• 自制说唱曲目受欢迎，平台注册独立音乐人超82万。
• 上调25年盈利预测，预期25-27年经调整利润30.5/25.4/30.5亿元。
• 维持“优于大市”评级。

风险提示

• 付费用户增长不及预期风险。
• 泛娱乐平台冲击导致竞争格局恶化风险。
• 成本增加风险。
• 直播、饭圈监管风险。