海外公司财报点评：订阅用户提升顺利，公司派发现金股息

收入同比下跌3.4%，在线音乐业务增长强劲。24Q1，公司实现总收入67.7亿元，同比-3.4%，环比-1.8%，在线音乐收入占比达74%。毛利率同比上升7.9pct，经调整利润率同比上升5.9pct。2024Q1，公司毛利率40.9%，同比+7.9pct，环比+2.6pct。毛利率上升明显主要系：1）音乐订阅收入和广告收入增长；2）音乐版权成本的投资回报率提升；3）优化直播收入分成策略。我们预计公司毛利率仍有优化空间，预计24年毛利率可达42%以上。在成本端持续优化下，24Q1公司经调整净利润18.1亿元，同比+23.9%。经调整利润率26.8%，同比+5.9pct，环比+2.4pct。 公司上调订阅用户数增长预期。在线音乐业务：2024Q1，在线音乐收入50.1亿元，同比+43%。1）其中，订阅业务收入36亿元，同比+39%，环比+6%，付费用户数继续提升，ARPPU轻微下降：在线音乐付费用户为1.14亿人，同比+20.2%；付费率达19.6%，同比+3.7pct。根据业绩会，公司有信心2024年总净增订阅数将超过之前的预测，净增量总数将超过2022年，但略低于2023年。从节奏上来看，由于基数效应，未来几个季度净增订阅数会回归到更加正常和可持续的水平。 2）其他在线 音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入13.9亿元，同比+54%。 预计社交娱乐业务收入维持在季度17亿左右水平。2024Q1，社交娱乐与其他收入17.6亿元，同比-50%，环比-6%。社交娱乐业务受到公司主动生态整治影响，用户ARPPU同比下降55%。 投资建议：公司派发现金股息，维持“买入”评级 公司龙头地位稳固，决定公司订阅业务发展顺利，当前付费渗透率提升在良好趋势中。此外，公司现金充沛，截至2024年3月，公司现金、现金等价物、定期存款和短期投资等账面现金规模341.8亿元。公司首次派发年度现金股息12.1亿美元。 考虑到公司成本端控制优秀，上调盈利预期，预计24-26年经调整净利润75/86/93亿元（调整幅度+7%/+9%/+6%）。考虑到公司在线音乐业务稳健增长，利润端健康发展，给予24年27-28xPE，对应7.1-7.3xPS，上调目标价至16.3-16.9美元（上调幅度28-35%），维持“买入”评级。 风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。 盈利预测和财务指标 业绩概览：经调整利润率同比+5.9pct 收入同比下跌3.4%，在线音乐业务增长强劲。24Q1，公司实现总收入67.7亿元，同比-3.4%，环比-1.8%，在线音乐收入占比达74%。公司毛利率与经调整利润继续提升，毛利率同比上升7.9pct，经调整利润率同比上升5.9pct。2024Q1，公司毛利率40.9%，同比+7.9pct,环比+2.6pct。毛利率上升主要系：1）音乐订阅收入和广告收入增长；2）音乐版权成本的投资回报率提升；3）优化直播收入分成策略。我们预计公司毛利率仍有优化空间，预计24年毛利率可达42%。在成本端持续优化下，24Q1公司经调整净利润18.1亿元，同比+23.9%。经调整利润率26.8%，同比+5.9pct，环比+2.4pct。 图1：腾讯音乐总收入及增速（百万元，%） 图2：腾讯音乐毛利润与毛利率（百万元，%） 图3：腾讯音乐各项费用率（%） 图4：腾讯音乐经调整利润以及经调整利润率（百万元，%） 商业化：在线音乐业务增长强劲 在线音乐业务：2024Q1，在线音乐收入50.1亿元，同比+43%，环比-0.3%。 1）订阅业务收入同比增长39%。24Q1，公司订阅业务收入36亿元，同比+39%，环比+6%，付费用户数继续提升，ARPPU轻微下降： 24Q1，公司的在线音乐移动MAU为5.78亿，同比-2.4%。在线音乐付费用户为1.14亿人，同比+20.2%；付费率达19.6%，同比+3.7pct。 月ARPPU为10.6元，同比+15.2%，环比-0.9%。 根据业绩会，公司有信心2024年总净增订阅数将超过之前的预测，净增量总数将超过2022年，但略低于2023年。从节奏上来看，由于基数效应，未来几个季度净增订阅数会回归到更加正常和可持续的水平。 图5：腾讯音乐在线音乐收入及增速（百万元，%） 图6：腾讯音乐在线音乐订阅付费渗透率以及ARPPU（元，%） 其他在线音乐：增长强劲，同比增长54%。其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入13.9亿元，同比+54%，环比-13%。 图7：腾讯音乐订阅业务收入及增速（百万元，%） 图8：腾讯音乐其他在线音乐业务收入及增速（百万元，%） 社交娱乐业务受到公司主动生态整治影响，用户ARPPU同比下降55%，收入同比下降50%。2024Q1，社交娱乐与其他收入17.6亿元，同比-50%，环比-6%。社交娱乐月ARPPU为73元，同比-55%，环比-6%。与此同时，公司也采取积极措施，比如发展K歌业务等。24Q1，公司社交娱乐业务付费用户800万人，同比+13%，环比0%。 图9：腾讯音乐社交娱乐与其他收入及增速（百万元，%） 图10：腾讯音乐社交娱乐MAU及增速（百万，%） 图11：腾讯音乐社交娱乐付费用户数以及增速（百万，%） 图12：腾讯音乐社交娱乐付费渗透率以及ARPPU（元，%） 投资建议：在线音乐业务蓬勃发展，维持“买入”评级 公司龙头地位稳固，决定公司订阅业务发展顺利，当前付费渗透率提升在良好趋势中。此外，公司现金充沛，截至2024年3月，公司现金、现金等价物、定期存款和短期投资等账面现金规模341.8亿元。公司首次派发年度现金股息12.1亿美元。 考虑到公司成本端控制优秀，上调盈利预期，预计24-26年经调整净利润75/86/93亿元（调整幅度+7%/+9%/+6%）。考虑到公司在线音乐业务稳健增长，利润端健康发展，给予24年27-28xPE，对应7.1-7.3xPS，上调目标价至16.3-16.9美元（上调幅度28-35%），维持“买入”评级。 风险提示 政策风险；付费用户增长不及预期的风险；受泛娱乐平台冲击，竞争格局恶化风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）