调整阶段利润承压，关注新品铺货表现

经销渠道承压，直营化转型稳步推进

• 分品类：25H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁/其他分别实现营收2.3/1.3/1.2/2.7/1.7亿元，同比-1.6%/-9.5%/+2.1%/-19.9%/-11.5%。老三样平稳，公司加速坚果创新，7月新增翡翠豆产品线。
• 分渠道：经销/电商/其他分别实现营收7.0/1.5/0.8亿元，同比-19.8%/+12.4%/+154.6%。零食量贩、会员制商超持续增长，线上渠道恢复，传统KA渠道下滑，公司推进部分商超直营化转型。

成本上行拖累毛利，费投短期致净利承压

• 毛利率：25H1为33.6%，同比-1.3pp。经销渠道同比-2.4pp（棕榈油成本压力），电商渠道同比+6.1pp（减少低价礼盒投放），直营及其他模式同比-10.2pp（商超直营毛利率较低）。
• 费用率：销售/管理费用率分别为18.5%/5.2%，同比+5.3/+1.4pp（品牌投入增多，团队扩充）。
• 净利率：25H1为7.9%，同比-8.1pp（营收承压，规模效应减弱，费用加大）。

海外市场进展顺利，渠道调整改善可期

• 25H1海外收入同比增长162.9%，Q2招商拓品稳步推进。越南月销提升，印尼蓄势待发。传统商超匹配直营销售，电商渠道深化合作，有望改善增长。新产品、新渠道调整或带来增量机会。

盈利预测

• 预计2025-2027年归母净利润分别为2.6/3.4/4.1亿元，EPS为2.76/3.59/4.35元。海外扩张良好，渠道调整初见成效，成本费投压力逐步减轻，盈利有望边际改善。

风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、食品安全风险。