Q2务实降速，市场化、全球化持续推进

8月12日，公司发布半年报。2025H1，公司实现营业收入893.89亿元，同比+9.10%，实现归母净利润454.03亿元，同比+8.89。 分析判断: Q2务实降速，减少渠道资金占用，加大对酱香系列酒经销商的资金支持。 经我们计算，25Q2，公司实现营业收入387.88亿元，同比+7.28%，实现归母净利润185.55亿元，同比+5.25%，收入符合市场预期，利润基本符合市场预期，经营业绩整体环比Q1有所放缓，体现公司在需求变弱的背景下及时降速的务实精神。 现金流及预收款方面，25Q2，公司销售商品、提供劳务收现389.43亿元，同比-4.64%，当期销售收现率大于1，资金周转状况仍然良好。25Q2末，公司合同负债余额55.07亿元，同比-44.89%，下降较多，预收款有所减少，我们预计系公司主动为经销商减负，减轻资金压力所致。另外，25Q2末，公司应收票据余额进一步增加至28.16亿元，环比24年末增长41.90%，主要为酱香酒公司接受银行承兑汇票打款所致。 系列酒降速为长远发展，自营店体系建设再强化，出海战略持续落地。25Q2，公司茅台酒实现收入320.32亿元，同比+10.99%，系列酒收入67.40亿元，同比-6.53%，茅台酒延续稳定 双位数增长，系列酒近三年来首次出现单季度收入同比下滑，我们预计为弱需求下，公司主动降速以保证系列酒能够平稳长远发展。 25Q2，公司批发代理渠道实现收入219.83亿元，同比+1.48%，直销渠道实现收入167.89亿元，同比+16.52%，直销继续引领增长，收入占比已达43%，其中，i茅台实现收入48.90亿元，同比-0.35%，除i茅台外的直销渠道实现收入118.99亿元，同比+25.23%，我们认为，尽管行业承压，公司并未依赖经销渠道完成业绩，而是继续稳步推进直销体系建设，尤其今年以来重点体现在i茅台以外的自营店体系。 经销体系方面，25Q2末，公司国内共有2280家经销商，上半年新增160家，退出23家，国内新增经销商均为系列酒经销商，且单Q2新增110家，环比Q1新增50家增幅较大，我们认为系公司加大了系列酒的招商，进一步在强化系列酒产品的渠道布局，期末国外共有115家经销商，上半年新增11家，其中Q1新增5家，Q2新增6家，今年以来海外招商稳步推进，上半年海外收入同比+31.29%，出海战略持续落地。 市场化导致费用率上升，盈利能力略有波动。 25Q2，公司毛利率90.63%，同比-0.26pct，尽管茅台酒收入增速快于系列酒，整体毛利率仍有小幅承压，我们预计为Q2精品、珍品、十五年等非标茅台酒价格倒挂加剧，公司相应控货导致茅台酒内部结构偏向出厂吨价更低的飞天类产品。 费用率方面，25Q2，公司税金及附加费用率为17.09%，同比+0.07pct，基本保持稳定，期间费用率合计为8.72%，同比+0.68pct，费用率有所上升，具体来看，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.47/-0.33/+0.60/-0.06pct，费用率的上升主要由销售费用、财务费用两方面带来，主要系本期广告宣传及市场费用增加、商业银行存款利率下降导致，管理效率进一步优化。 综合影响下，25Q2公司净利率50.79%，同比-0.90pct，是利润增速不及收入增速的主要原因。 投资建议 考虑到公司二季度务实降速，叠加行业需求疲软的现状，我们小幅下调盈利预测，但公司当然仍有一定渠道利润差，且不断致力于市场化、全球化的推进，我们认为公司仍有能力完成全年收入增长9%的目标，且未来仍能实现稳健增长，故25-27年营业收入由1906.57/2001.74/2069.32亿元下调至1898.50/1997.91/2068.43亿元 ，25-27年 归母 净 利润 由936.38/996.87/1040.17亿元 下 调至935.45/990.17/1029.35亿 元，EPS由74.54/79.36/82.80元下调至74.47/78.82/81.94元，2025年8月14日收盘价为1426.99元，对应25-27年PE分别为19/18/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期，非标倒挂率继续走高，维持高供给导致价盘进一步承压等。 分析师：王厚邮箱：wanghou@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070002联系电话： 分析师：沈嘉雯邮箱：shenjw@hx168.com.cnSACNO：S1120524070001联系电话： 分析师：郭辉邮箱：guohui1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524120002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。