核心观点与关键数据
贵州茅台2025年前三季度实现营业收入1284.54亿元，同比+6.36%；归母净利润646.27亿元，同比+6.25%。Q3营收、业绩增速双双降至微增，期末合同负债余额77.49亿元，同比-21.97%，环比Q2末增加22.42亿元，推测系中秋国庆旺季前渠道备货较多所致。Q3末应收票据余额52.10亿元，环比上半年末增加23.94亿元，主要系酱香酒公司银行承兑汇票办理销售业务增加，推测经销商资金压力增加。
分产品看，茅台酒/系列酒分别实现收入349.24/41.22亿元，同比分别+7.26%/-34.00%。茅台酒相对稳健，系列酒经营压力较大，一方面因品牌力更强，另一方面得益于文创新品贡献营收。系列酒下滑与公司暂停旧版1935合同投放、推出1935新品换代动作有关。分渠道看，批发代理/直销渠道分别实现收入235.00/155.46亿元，同比分别+14.39%/-14.87%。直销渠道中，i茅台本季度实现收入19.31亿元，同比-57.24%，除i茅台以外的直销渠道实现收入136.14亿元，同比-0.95%。经销体系保持稳定，国内/国外分别有2325/121家经销商，Q3国内/国外分别新增经销商45/6家，均为系列酒经销商。
Q3公司毛利率为91.44%，同比+0.21pct，期间费用率同比-1.08pcts，其中销售费用率同比-1.05pct，净利率为48.29%，同比+0.06pct。盈利能力仍保持稳定，公司作为千亿级收入的酒企，经营业绩的稳定性、穿越周期的能力很强。
研究结论
公司开始适应行业周期主动调整，收缩供给、务实降速，为行业供给侧减负树立了标杆。公司坚持转型的定力，积极将客群转型、场景转型和服务转型“三个转型”战略，在市场实践中具象化，积极与新兴产业深入接触，打造终端专业服务的系统工程。公司管理层积极走访渠道和一线市场，注入信心，新董事长强调质量、各方利益最大化、持续做强做优做大茅台的战略坚守。公司仍具备平稳穿越本轮周期的能力和定力。
投资建议
下调公司盈利预测，25-27年营业收入由1898.50/1997.91/2068.43亿元下调至1829.08/1895.87/1940.77亿元，归母净利润由935.45/990.17/1029.35亿元下调至907.78/949.78/978.00亿元，EPS由74.47/78.82/81.94元下调至72.49/75.84/78.10元，2025年10月31日收盘价为1430.01元，对应25-27年PE分别为20/19/18倍，维持“买入”评级。
风险提示
外部环境恶化，批价持续下行，转型不及预期。
