2024年中报点评：收入务实降速，业绩弹性延续

公司研究 证券研究报告 白酒2024年09月01日 古井贡酒（000596）2024年中报点评 收入务实降速，业绩弹性延续 强推维持） 目标价：300元 当前价：172.02元 华创证券研究所 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)52,860.00 已上市流通股(万股)52,860.00 总市值(亿元)909.30 流通市值(亿元)909.30 资产负债率(%)35.10 每股净资产(元)42.98 12个月内最高/最低价292.40/159.79 市场表现对比图(近12个月) 2023-09-01~2024-08-30 2% -14% 23/0923/1124/0124/0424/0624/08 -29% -44% 古井贡酒 沪深300 相关研究报告 《古井贡酒（000596）2023年报及2024年一季报点评：双百亿再启航，弹性持续释放》 2024-05-04 《古井贡酒（000596）2023年三季报点评：业绩再超预期，弹性加速释放》 2023-10-29 《古井贡酒（000596）2023年中报点评：业绩延续高增，势能加速释放》 2023-08-31 事项： 公司发布2024年中报，24H1实现营收138.1亿元，同增22.1%；归母净利润 35.7亿元，同增28.5%；其中单Q2实现营收55.2亿元，同增16.8%；归母净利润15.1亿元，同增24.6%，销售回款58.8亿元，同增12.8%，经营现金流量净额15.6亿元，同降5.7%，合同负债22.2亿元，环比Q1末降24.0亿元。 评论： 淡季环比降速，省内贡献核心增量。公司上半年营收同增22.1%，单Q2同增 16.8%，淡季环比降速。具体分产品看，24H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其 他营收分别同增23.1%/11.5%/26.6%，其中年份原浆系列量价分别贡献16.6%/5.6%，上半年古16维持高增引领增长，古7/古8表现较好，贡献核心增量，古5/献礼费投加大下维持良性周转，古20省外表现相对较弱，增速回落；古井贡酒系列销量同增11.5%，吨价持平，百元价格带维持较好周转，黄鹤楼及其他系列表现较好，量价分别贡献3.6%/22.2%，其中黄鹤楼表现稳健，老明光贡献较高增量。分区域看，上半年华中/华北/华南营收分别同增21.3%/35.1%/17.2%，省内进度快于省外，奠定增长基础，河北、山东、浙江上海稳步推进，河南调整到位增速回正，江苏延续调整节奏。 盈利弹性延续释放节奏，渠道减负现金流短期承压。公司单Q2毛利率提升 2.7pcts至80.5%，主要系古16高增叠加货折费用减少对冲结构下移所致。费 用端，单Q2税金及附加率同比提升1.5pcts，主要系生产节奏扰动所致；销售费用率同比提升0.3pct，考虑淡季动销放缓，公司适当调整费投节奏所致；管理费用率同比提升0.2pct，基本保持平稳。综上单Q2净利率27.3%，同比提升1.7pcts。现金流方面，单Q2销售回款同增12.8%，经营性现金流净额同降5.7%，Q2末合同负债22.2亿元，环比Q1末下降24.0亿元。淡季公司保障良性动销，放宽回款及票据占比要求，为渠道减负，致现金流短期承压。 战略务实聚焦良性经营，目标不改费用仍有优化空间。公司战略务实，上半年 实现稳健增长同时，强化良性经营基础。一是精准调控回款节奏，春节景气期 快速抢占回款，二季度步入淡季放宽回款要求，为渠道减负；二是省内强化终端布局，优化利润分配体系，持续拓展终端联盟体，激发终端活力；三是省外聚焦良性培育，增长务实降速，去库存考核权重显著提升，异地扫码红包费用全线取消，强化窜货管控。展望来看，二季度经销商减负下，三季度回款加速明显，其中省内伴随渠道改革，费用仍有优化空间，省外伴随经营调整到位，大商培育显效，梯队市场逐步稳固贡献收入增量，全年目标确定性仍足。 投资建议：上半年务实经营，下半年趋势向上，全年目标不改，维持“强推评级。二季度行业淡季，公司主动控速彰显战略定力，三季度回款加速，双节旺季增长潜力仍足。当前公司库存良性，价格表现相对稳健，省内持续深化三 通工程，优化费用投放，省外打造规模强省，保障收入增长，全年目标完成确定性仍高，考虑行业动销相对承压，我们调整24-26年EPS预计为10.97/12.85/14.86元（原预测值为11.37/14.38/18.02元），参考公司历史估值，给予25年约23倍PE，对应目标价300元，维持“强推”评级。 风险提示：政策风险、省内竞争加剧、省外扩张不及预期。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 20,254 24,533 28,370 32,667 同比增速(%) 21.2% 21.1% 15.6% 15.1% 归母净利润(百万) 4,589 5,798 6,794 7,856 同比增速(%) 46.0% 26.3% 17.2% 15.6% 每股盈利(元) 8.68 10.97 12.85 14.86 市盈率(倍) 20 16 13 12 市净率(倍) 4.2 3.5 3.0 2.5 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年8月30日收盘价 图表1古井贡酒分季度拆分表（百万元，%） 资料来源：Wind，华创证券 800 700 600 500 400 300 200 100 0 收盘价 43.7X 70.7X 30.1X 57.2X 16.6X 500 7.5X 5.8X 4.0X 4003002001000 600 收盘价 11.1X 9.3X 图表2古井贡酒PE-Band图表3古井贡酒PB-Band 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 15,966 17,815 21,027 25,802 营业总收入 20,254 24,533 28,370 32,667 应收票据 0 0 0 0 营业成本 4,240 4,863 5,475 6,207 应收账款 69 119 145 159 税金及附加 3,050 3,803 4,397 5,063 预付账款 92 227 218 269 销售费用 5,437 6,378 7,376 8,494 存货 7,520 7,153 8,054 9,130 管理费用 1,367 1,668 1,929 2,221 合同资产 0 1 1 1 研发费用 71 86 99 114 其他流动资产 1,861 2,194 2,432 2,694 财务费用 -162 -188 -206 -195 流动资产合计 25,508 27,509 31,877 38,055 信用减值损失 1 1 1 1 其他长期投资 47 47 47 47 资产减值损失 -31 -31 -31 -31 长期股权投资 10 10 10 10 公允价值变动收益 20 20 20 20 固定资产 4,596 5,867 7,734 9,247 投资收益 -6 -6 -6 -6 在建工程 2,911 3,711 3,711 3,211 其他收益 48 48 48 48 无形资产 1,123 1,211 1,340 1,406 营业利润 6,283 7,955 9,331 10,795 其他非流动资产 1,226 1,224 1,222 1,221 营业外收入 85 68 70 71 非流动资产合计 9,913 12,070 14,064 15,142 营业外支出 36 23 26 26 资产合计35,421 39,579 45,941 53,197 利润总额 6,332 8,000 9,375 10,840 短期借款0 0 0 0 所得税 1,606 2,029 2,378 2,749 应付票据 1,353 723 815 923 净利润 4,726 5,971 6,997 8,091 应付账款 2,814 2,078 2,339 2,652 少数股东损益 137 173 203 235 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 4,589 5,798 6,794 7,856 合同负债 1,401 1,697 1,963 2,260 NOPLAT 4,605 5,831 6,843 7,945 其他应付款 3,267 3,267 3,267 3,267 EPS(摊薄)（元） 8.68 10.97 12.85 14.86 一年内到期的非流动负债81 81 81 81 其他流动负债 3,493 4,230 4,874 5,594 主要财务比率 流动负债合计 12,409 12,076 13,339 14,777 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 107 213 318 392 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 21.2% 21.1% 15.6% 15.1% 其他非流动负债 491 491 491 491 EBIT增长率 45.0% 26.6% 17.4% 16.1% 非流动负债合计 598 704 809 883 归母净利润增长率 46.0% 26.3% 17.2% 15.6% 负债合计 13,007 12,780 14,148 15,660 获利能力 归属母公司所有者权益 21,525 25,737 30,528 36,037 毛利率 79.1% 80.2% 80.7% 81.0% 少数股东权益 889 1,062 1,265 1,500 净利率 23.3% 24.3% 24.7% 24.8% 所有者权益合计 22,414 26,799 31,793 37,537 ROE 21.3% 22.5% 22.3% 21.8% 负债和股东权益 35,421 39,579 45,941 53,197 ROIC 28.9% 30.3% 29.7% 29.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 36.7% 32.3% 30.8% 29.4% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 3.0% 2.9% 2.8% 2.6% 经营活动现金流4,496 5,787 7,501 8,700 流动比率 2.1 2.3 2.4 2.6 现金收益4,938 6,284 7,405 8,676 速动比率 1.4 1.7 1.8 2.0 存货影响 -1,462 367 -901 -1,076 营运能力 经营性应收影响 168 -155 15 -35 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 经营性应付影响 1,423 -1,366 353 421 应收账款周转天数 1 1 2 2 其他影响 -571 657 629 713 应付账款周转天数 207 181 145 145 投资活动现金流 -1,278 -2,660 -2,610 -1,860 存货周转天数 576 543 500 498 资本支出 -2,700 -2,661 -2,610 -1,860每股指标(元) 股权投资0 0 0 0 每股收益 8.68 10.97 12.85 14.86 其他长期资产变化1,422 1 0 0 每股经营现