非包月业务增长超预期，看好多元化音乐服务释放变现潜力

核心观点与关键数据

• 估值调整与目标价上调：将腾讯音乐估值调整至2026年，考虑行业估值中枢上行及音乐服务多元化业务长期想象空间，基于30倍市盈率，上调目标价至30美元/117港元（1698 HK，原为19美元/74港元）。
• 业绩超预期：2季度收入84亿元，超市场预期6%。音乐订阅收入同比+17%，音乐会员接近1.24亿，环比+150万，SVIP 1500万，渗透率提升至12%，月ARPPU同/环比+9%/3%至11.7元。非会员业务收入同比增47%，受广告、演唱会、艺人周边拉动。经调整归母净利润25.7亿元（同比+37%），超市场预期14%。

研究结论与展望

• 长期趋势：看好SVIP拉动ARPPU提升及非会员业务释放，毛利率短期波动，长期优化趋势不变。维持全年610万会员净增及年底月ARPPU 12.2元预期，持续看好音质音效、数专畅听、演唱会门票优先购等特权对SVIP增长拉动，关注Bubble业务推进进一步释放粉丝经济增长潜力。
• 非订阅业务：预计2025年增30%，其中激励/网赚广告带动整体广告收入稳健增长，演唱会及粉丝经济随合作艺人拓展快速起量。
• 盈利预测：上调2025/26年经调整净利润预期6%/5%至95亿/108亿元。考虑演唱会及粉丝经济利润率较低，预计毛利率季度间有所波动，长期随会员/广告收入增长、分成降低有望进一步优化，叠加持续的运营杠杆。
• 投资建议：维持买入评级。