IP衍生品业务加速释放，上调评级至买入

2025-08-13 - 交银国际董亚琴

上半年业绩基本符合预期：2025年上半年收入32亿元，同比-24%，主要受新丽项目上线延期及短剧净额法收入确认影响；经调整净利润5.5亿元，同比+36%，经调整净利率17%。
分部业务概览：
- 在线业务收入同比微增2%，自有渠道MAU同比基本持稳在1.03亿，付费用户同比增5%至920万，月人均付费31元；腾讯渠道收入同比降26%，主要因免费内容分发减少。
- 供给侧进一步丰富，收入超过百万的新签约作品数量同比+63%，均订过万的新签约作家数量同比+45%。
- 版权运营收入同比降46%，主要因新丽剧集上线延期及红果合作短剧净额法确认收入。
- IP衍生品延续高增长趋势，上半年GMV4.8亿元，接近2024年全年水平，短剧加速中腰部IP改编，爆款率达60%。
展望：
- 维持在线业务2025年全年收入保持稳定的预期，核心付费平台坚挺，第三方平台合作增加抵消腾讯渠道收缩影响。
- 预计版权运营业务收入同比降15%，其中阅文核心IP运营收入同比增4%，受益于IP衍生品业务品类扩张。
- 下半年新丽内容丰富，包括《扫毒风暴》等剧集及电影《情圣3》等。
估值：
- 基本维持2025/26年非IFRS净利润预期，并将估值调整至2026年，参考可比公司平均25倍市盈率，上调目标价至39港元（原为28港元）。