业绩符合预期，海外市场持续高增长

核心观点

• 公司2025年中报业绩亮眼，国内市场通过胰岛素集采实现量价齐升，海外市场保持高增长。
• 国内市场：2025年上半年营业总收入18.45亿元，同比增长55.28%，协议量大幅增长，产品价格合理回升。
• 海外市场：2025年上半年营业总收入2.19亿元，同比增长74.68%，新兴市场拓展顺利，新产品已实现市场放量。

研发创新

• 公司持续加大研发投入，2025年上半年研发投入5.52亿元，占营业收入比例26.70%。
• 主要研发项目包括：
  • 长效GLP-1RA：博凡格鲁肽注射液，与替尔泊肽头对头评估，有望成为全球首款GLP-1RA双周制剂。
  • 第四代胰岛素：GZR4注射液（周制剂），预计每年减少胰岛素注射300余次；GZR101注射液（预混双胰岛素复方制剂），II期临床达主要终点。
  • 基础胰岛素/GLP-1RA固定比例复方周制剂：GZR102注射液，国内首个同类周制剂药物。

投资建议

• 预计2025-2027年收入端分别增长44.2%、19.0%和19.5%，归母净利润分别增长81.0%、28.1%和25.4%。
• 对应EPS分别为1.85元、2.37元和2.97元，PE估值分别为33倍、26倍和21倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 胰岛素海外注册审批进度不及预期、国际贸易摩擦、新品研发进度不及预期。

关键数据

• 2025年上半年营业总收入20.67亿元，同比增长57.18%；归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%。
• 2025年第二季度营业总收入10.82亿元，同比增长43.39%；归母净利润2.92亿元，同比增长43.80%。