2025年中报点评：茅台酒节奏稳健，系列酒边际承压

贵州茅台2025年中报点评：茅台酒节奏稳健，系列酒边际承压

核心观点
25H1公司实现总营收910.9亿元，同比+9.2%；归母净利454.0亿元，同比+8.9%。茅台酒保持节奏稳定，系列酒Q2边际降速。酒类收入H1同增9.3%，Q2同增7.5%，增速放缓主因系列酒承压。茅台酒H1/Q2收入分别同比+10.2%/+11.0%，系列酒H1/Q2收入分别同比+4.7%/-6.5%。直销渠道占比43.3%，环比回落2.6pct，i茅台Q2收入同比-0.3%。

关键数据

• 25H1归母净利同比+8.9%，主要贡献来自茅台酒（+1.9pct）和系列酒（+1.2pct），毛利率/净利率分别为91.93%/50.46%。
• 25Q2净利率同比-1.0pct至48.5%，主因毛销差持续承压（毛销差同降0.7pct），销售费率同增0.5pct（H1广告及市场费用同增51%），管理费率同降0.4pct（H1降幅18%）。
• Q2季末预收款同比下降44.9亿元，主要系系列酒经销商打款波动。

供给侧转型调整

• 产品端：普飞产品投放更精细化，1L/750ml普飞扩大市场投放，茅台文创由经销商联营公司开发定制产品，精品/珍品/陈年茅台酒提升投放精准度并向优质大商倾斜。
• 渠道端：完善自营体系（统筹平衡）+社会经销体系（触达广、精准、转化有效），预计社会经销体系扩张潜力显现。

盈利预测与投资评级
维持2025年归母净利预测932亿元，调整2026~27年预测为965、1030亿元（同比+8%/+4%/+7%），当前市值对应PE为19、19、18x，维持“买入”评级。

风险提示
宏观承压、消费走弱、需求企稳不及预期、市场对增速规划的非理性反应。