2025年中报点评：二季度经营略承压，经营性盈利表现稳健

核心观点

公司2025年二季度经营略承压，但整体表现稳健。H1实现营收493.4亿（+1.4%），归母净利润20.8亿（+3.0%），扣非归母净利润18.2亿（+6.7%）。Q2受空调业务拖累，收入245.0亿（-2.6%），归母净利润9.5亿（-8.3%），扣非归母净利润8.1亿（-6.4%）。

关键数据

• 暖通空调（家空）：H1收入236.9亿（+4.1%），其中海信日立106.6亿（-6.0%），其余部分同比增长14.1%。海信日立净利率17.5%（+0.2pct），分部经营利润率11.8%（-1.3pct）。
• 冰洗：H1收入153.9亿（+4.8%），经营利润率4.2%（+0.8pct）。
• 三电：H1收入同比增长3%，新增商权69亿。2024年营收约85亿，订单持续获得。
• 海外：H1外销收入204.5亿（+12.3%），欧洲区增长22.7%，美洲区增长26.2%，中东非增长22.8%，亚太增长14.5%。东盟区冰洗收入增长约50%，央空增长26%。
• 内销：H1收入252.5亿（-0.3%）。

经营分析

• 毛利率：H1毛利率21.5%（+0.7pct），Q2毛利率21.5%（+1.1pct），冰洗及外销毛利率提升。
• 费用：Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为10.2%/2.6%/3.5%/+0.1%（均同比+0.3pct）。
• 减值：公允价值变动收益、资产及信用减值损失同比拖累利润约1.3亿。

研究结论

公司H1整体增长稳健，韧性充足。家空业务受内销价格竞争影响盈利下滑，央空盈利能力稳中向好。冰洗盈利稳步提升，三电业务增长平稳，海外市场驱动增长。下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润35.5/39.0/42.7亿（同比+6.1%/+9.9%/+9.5%），对应PE=10.6/9.7/8.8x，维持“优于大市”评级。