点评报告：三季度茅台酒稳健增长，系列酒承压

核心观点与关键数据

贵州茅台2025年前三季度实现营业总收入1309.04亿元（YoY+6.32%），归母净利润646.27亿元（YoY+6.25%）。其中，茅台酒收入为1105.14亿元（YoY+9.28%），系列酒收入为178.84亿元（YoY-7.78%）。第三季度业绩增速放缓，营收390.64亿元（YoY+0.56%），归母净利润192.24亿元（YoY+0.48%）。

分产品分析

• 茅台酒：收入增速稳健，但终端酒价承压，受白酒行业调整周期、渠道去库存及“禁酒令”影响。
• 系列酒：增速由正转负，YoY-7.78%，表现承压。

分渠道分析

• 直销和批发渠道：平衡发展，收入分别同比增长6.68%（555.55亿元）和6.29%（728.42亿元）。
• 经销商数量：报告期末国内经销商总数2325家，净增加182家；国外经销商增加17家至121家，扩张速度加快。

盈利能力

• 毛利率和净利率：小幅上升，第三季度销售毛利率91.28%（+0.23pcts），归母净利率48.29%（+0.06pcts）。
• 费用率：销售费用率3.06%（-1.02pcts），管理费用率4.54%（-0.33pcts），显示费用管控加强。

研究结论与建议

当前行业处于筑底阶段，白酒需求逐步回暖，茅台作为高端白酒龙头具备品牌力和护城河，业绩有望回升。调低盈利预测，预计2025-2027年归母净利润925.20/1009.46/1101.39亿元（YoY+7.30%/9.11%/9.11%），EPS为73.88/80.61/87.95元/股，对应PE为19/18/16倍，维持“增持”评级。

风险因素

消费复苏不及预期、政策风险、宏观经济波动风险。