核心观点
贵州茅台2025年半年报显示，公司整体稳健增长，但系列酒收入承压。茅台酒收入端受益于直营渠道放量，而系列酒因高基数和次高端需求不振出现下滑。利润端，毛利率受产品结构变化影响有所下降，费用率因广告投入增加而提升。
关键数据
- 2025H1业绩：营业总收入910.94亿元（同增9.16%），营业收入893.89亿元（同增9.10%），归母净利润454.03亿元（同增8.89%）。
- 2025Q2业绩：营业总收入396.50亿元（同增7.26%），营业收入387.88亿元（同增7.28%），归母净利润185.55亿元（同增5.25%）。
- 收入结构：2025Q2茅台酒收入320.32亿元（同增10.99%），系列酒收入67.40亿元（同降6.53%）；经销收入219.83亿元（同增1.48%），直营收入167.89亿元（同增16.52%）。
- 现金流：2025Q2销售收现389.43亿元（同降4.64%），合同负债55.07亿元（同比减少44.86亿元），应收票据延续提升趋势。
- 利润率：2025Q2归母净利率46.8%（同比降低0.9pct），毛利率90.6%（同比降低0.3pct），销售费用率4.5%（同比提升0.5pct），财务费用率-0.51%（同比提升0.6pct）。
研究结论
系列酒收入增长承压，茅台酒有望挖掘更多增长点以支撑全年收入目标。利润端或受需求不振影响而增速放缓。预计2025-2027年收入同比增长9.0%、8.1%、7.1%（至1899、2052、2199亿元），归母净利润同比增长7.7%、8.0%、7.1%（至929、1003、1075亿元）。当前股价对应PE为19.2、17.8、16.6倍，2025年股息率3.9%，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
消费需求增长不及预期，产品价格变动风险等。
