核心观点
- 转型方向： 特斯拉正从汽车制造商向AI公司转型，现阶段重点是智能驾驶/FSD/Robotaxi相关业务。
- 财务策略： 近30%的新增CapEX投入AI基础设施，汽车制造已8个季度未见新增产能投入，汽车和储能业务作为现金牛支撑转型。
- 技术优势： 特斯拉在智驾三要素（算法、数据、算力）中均领先，FSD技术迭代至端到端大模型和无监督版，具备超过人类驾驶的安全性、硬件降本、类人驾驶体验和强泛化性。
- 商业模式： 智能驾驶提升估值的逻辑链条为“智驾技术突破临界点→新商业模式→新未来现金流→提升PE”，包括FSD订阅、Robotaxi和FSD软件授权。
- Robotaxi： 成本优势带来极致定价和快速推广，类似AirBnB的平台模式可提升盈利边际。
- 估值逻辑： 参考亚马逊AWS业务，特斯拉估值应突破传统整车估值桎梏，未来PE将随新业务盈利兑现逐步平缓。
- 汽车业务： 面临交付量下滑、竞争加剧等挑战，应对策略为收敛车型矩阵、提升现有平台潜力、优化工厂和工序提升效率。
- 储能业务： 聚焦Powerwall和Megapack走量，高毛利带来利润弹性，供需两端新订单和工厂支撑收入稳健增长。
- 机器人业务： 人形机器人Optimus为远期成长曲线，与智能驾驶软硬件复用，替代内部产线人工可提升毛利率，美国市场远期替代空间有望突破1.3万亿美元。
关键数据
- CapEX： 1Q24以来单季度CapEX中近1/3用于AI基础设施，至2Q25已形成AI相关固定资产超60亿美元。
- 产能： 全球汽车年化总产能自3Q23以来连续8个季度未见增长，目前仅4个工厂保持汽车生产能力。
- 交付量： 2025年连续两个季度汽车交付量同比下滑，1Q25和2Q25分别为33.7万辆和38.4万辆。
- FSD： 使用FSD的行驶里程在FSDv12推送后5个季度内累计增加约36亿英里。
- Robotaxi： 德州奥斯汀Robotaxi上线初期投入约10辆ModelY，单次叫车收费4.2美元。
- 储能： 2Q24-2Q25储能部署量分别为9.4GWh和6.9GWh，同比分别+153%和+71%，2Q25毛利率创历史新高（30.3%）。
- 人形机器人： Gen3原型机预计2025年底推出，2026年实现量产，目标5年内年产100万台，单台成本＜2万美元。
研究结论
- 估值： 预计2025-2027年公司整体营收分别为990.2/1294.9/1614.8亿美元，归母净利润（GAAP）分别为55.7/84.9/154.5亿美元，对应PE分别为191.0/125.3/68.8，首次覆盖给予“增持”评级。
- 风险： 宏观政策变化、市场竞品密集推出、公司新车型推出数量较少、智能驾驶业务技术突破不及预期等。
