特斯拉深度研究系列（2）：欲上青天揽明月——在 SpaceX 上市前从与 SpaceX 及 xAI 协同的更高维度视角理解特斯拉

特斯拉（TSLA.O）乘用车 证券研究报告/公司深度报告 2026年03月13日 评级：增持（维持） 分析师：汪越执业证书编号：S0740525010002Email：wangyue07@zts.com.cn分析师：何俊艺执业证书编号：S0740523020004Email：hejy02@zts.com.cn分析师：刘欣畅执业证书编号：S0740522120003Email：liuxc03@zts.com.cn分析师：毛䶮玄执业证书编号：S0740523020003Email：maoyx@zts.com.cn 报告摘要 在此前的特斯拉深度系列（1）中，我们观察到了特斯拉正加速从汽车厂向AI企业转型，而在此后的8个月内，我们注意到马斯克旗下最重要的三家公司（特斯拉、SpaceX和xAI）呈现出明显的加速融合态势（其中SpaceX和xAI已合并且SpaceX即将上市 ） 。 因 此 我 们 认 为 现 阶 段 开 展 对 特 斯 拉 的 研 究 时 ， 需 拓 宽 视 野 从“特 斯 拉+SpaceX+xAI”生态体系的更高维度去理解特斯拉自身的变化、所扮演的角色和未来发展的脉络。特斯拉、SpaceX和xAI加速融合，特斯拉在此生态体系中展现出的护城河在于“AI 与物理世界交互的能力+规模化AI硬件的能力”；SpaceX已于2026年2月收购xAI且即将在年内上市，特斯拉同样存在着和SpaceX合并的预期。如果从三家公司融合的全局视角观察，这三者将形成基建底座（能源/数据/通信/运输）、AI基础设施、AI软件中间层和AI硬件终端的四层级协同生态体系，特斯拉在此生态体系主要提供“底层基建如能源和AI算力+中间软件层的现实物理通用大模型FSD+终端硬件层面的智能AI（自动驾驶汽车和机器人）”。从全局生态的角度看，特斯拉的护城河便不仅仅局限在“三电技术”、“FSD技术”等单点壁垒，而在于①通过AI实体硬件（自动驾驶汽车&机器人）直接与物理世界交互的能力（大部分AI工具处于软件层面，缺少直接从AI→生产力的逻辑链条）；②大规模量产AI硬件的能力（AI算法在软件层面易于复制，但车与机器人产能不易复制）。 总股本(百万股)3,752流通股本(百万股)3,752市价(元)395.01市值(百万元)1,482,248流通市值(百万元)1,482,248 xAI烧钱但在整个生态中定位提供通用大模型Grok的基础支持，SpaceX创造现金流且提供高毛利率太空运输能力和具备全球通信能力的星链星座；业务协同角度，xAI核心逻辑是AI基础设施（Colossus）→通用大模型Grok→B/C端软件收费，Grok大模型同样对特斯拉和SpaceX进行业务支持；SpaceX则基于火箭可回收复用技术提供高毛利率（约80%并有望突破90%）的太空运输服务，基于这项能力同时构建起了由1万颗卫星支撑、支持全球通信的星链网络（星链服务毛利率50%+）；财务角度，xAI的数据中心与大模型训练需要大量现金投入，25年收入约30+亿美元，25年前三季度亏损约37亿美元，仍处在创业早期阶段；SpaceX已通过星链业务带来了丰厚现金流，25年收入超150亿美元，其中星链收入约100+亿美元。盈利预测：考虑到公司已经公告2025年全年营收和业绩以及公司Robotaxi和机器人 业 务 进 度 放 缓 ， 我 们 调 整 盈 利 预 测 ，预 计2026-2028年 公 司 整 体 营 收 分 别为1230.9/1366.1/1652.4亿 美 元 ， 同 比 增 速 分 别29.8%/11.0%/21.0%， 归 母 净 利 润（GAAP）分别为70.3/105.8/144.4亿美元，同比增速分别85.3%/50.5%/36.6%，考虑到生态协同带来的护城河优势，维持“增持”评级。 相关报告 1、《特斯拉深度研究系列（1）：山雨欲来风满楼》2025-08-12 风险提示：宏观政策变化、智能驾驶&机器人等新业务技术突破不及预期、SpaceX和xAI等协同公司业务进度不及预期等的风险以及第三方数据失真、数据更新不及时、行业规模测算偏差风险。 内容目录 一、转型和融合：特斯拉加速AI转型，马斯克旗下科技企业逐步融合...................5 转型：站在巨变门槛上，特斯拉开启向AI公司转型序幕...................................5转型：CapEX资源倾斜下，特斯拉加速形成AI相关成果.................................5转型：资本开支角度，汽车产能并非当前资源导入的重点方向.........................6转型：车型矩阵收敛，传统汽车销售业务在战略层面重要性下降......................6融合：除特斯拉外，马斯克旗下拥有多家前沿领域公司....................................7融合：SpaceX上市预期下存在与特斯拉合并的潜在可能性..............................8融合：当前特斯拉、SpaceX和xAI之间已在业务方面存在多项合作...............9融合：SpaceX和xAI已先行合并加速轨道数据中心构想实现...........................9 二、xAI：当前仍处于创业早期，远期将为“马斯克经济体”提供通用AI支持底座11 发展历程：2023年创立，当前估值已突破2000亿美元..................................11业务逻辑：基于数据中心→Grok大模型→B/C端应用收费..............................11商业模式：C端依托广告、会员订阅，B端依托企业API................................12财务情况：仍处于投入巨量现金的亏损阶段，25年收入30+亿美元...............12 三、SpaceX：全球商业航天龙头，火箭回收复用技术带来极高毛利率.................14 发展历程：能飞→能回；载货→载人；发射→运营；近地→深空....................14产品谱系：涵盖火箭—飞船—地面终端全栈，并持续迭代...............................15行业地位：商业航天龙头，发射入轨载荷质量占全球70%+............................15营业收入：星链业务放量是收入增速拐点，2025年营收150亿+美元...........16业务①：星链业务-无死角移动通信服务，整体资费同运营商相当..................16业务①：星链业务-发射次数占SpaceX当前发射任务次数70%以上..............17业务①：星链业务-覆盖全球155+市场，用户规模1000万人.........................18业务①：星链业务-经测算星链业务毛利率可达55%+.....................................19增长逻辑①：星舰服役后有望进一步提升组网速度..........................................20增长逻辑②：星链移动版扩大用户人群&提升毛利率.......................................20业务②发射业务：发射外部载荷，单次任务报价2亿美元以内.......................21业务②发射业务：SpaceX报价相比全球其他玩家有着较高性价比.................22业务②发射业务：拼车服务为客户提供灵活多样的选择..................................22业务②发射业务：政府订单业务金额大、资质壁垒高......................................24壁垒①技术方面，SpaceX具备领先全球的火箭回收能力................................24壁垒①技术方面，猎鹰9号可靠性高，最高回收复用次数达33次.................26壁垒②运营方面：生产/试验-发射-回收全流程垂直整合...................................26壁垒②运营方面：回收技术+全流程整合→发射高周转率................................27壁垒③财务方面，火箭可回收+高周转→低成本&高毛利.................................28壁垒③财务方面，星舰有望实现全箭可复用进一步提升毛利率.......................29壁垒③财务方面，星舰若实现全箭可复用，发射毛利率有望突破90%...........30 四、从“特斯拉+SpaceX+xAI”生态体系视角理解特斯拉的壁垒与业务潜力.......32 全局视角：特斯拉与SpaceX+xAI将形成能源/光伏/运输基建+数据中心+AI终端产能的多层级协同生态体系...............................................................................32特斯拉定位：提供能源及算力基建+端到端大模型+与现实世界交互的智能终端33特斯拉从整体生态获得支持：xAI将提供通用底座Grok大模型，SpaceX提供星链全球通信能力.................................................................................................34特斯拉受益于体系拓展业务：马斯克生态体系下，特斯拉产品应用范围有望持续拓展...................................................................................................................34特斯拉受益于体系拓展业务：特斯拉或自建晶圆厂，AI7芯片有望用于太空数据中心...................................................................................................................35 六、盈利预测和估值.................................................................................................37 盈利预测............................................................................................................37估值...................................................................................................................39 七、风险提示............................................................................................................40 图表目录 图表1：特斯拉AI基础设施（亿美元）和其在固定资产净值中的占比（右轴）....5图表2：特斯拉单季度新增AI基础设施、资本开支（亿美元）以及新增AI基建占CapEX的比例（右轴）.......