深度探讨：Keep的独特商业模式能否跑通？

Keep商业模式的独特性和难点在于主要通过内容获客，并通过付费内容+消费品变现，二者遵循不同的商业逻辑和竞争要素，若跑通则有望为其构筑较高壁垒，因此本篇报告将从该角度出发分析其在不同环节的模式和竞争力，以及整体模式跑通的可能性。 内容-互联网逻辑：如何解决“不想动”的痛点与更专业的需求。内容是Keep最早期以及最核心的模式形态，以APP为主要载体，以内容获客-广告费/会员费流量变现为主要商业模式。从互联网的逻辑分析其竞争力： 1）流量获取：借风互联网+运动红利，2015年Keep在风口期顺势而起，精准定位健身赛道，上线后用户数量快速增长。为增强平台曝光，Keep主要采取明星&KOL合作、内容广告投放、以及跨界合作联名等营销方式。2）流量留存：健身赛道提升MAU的核心痛点是内容的深度和广度。深度方面，Keep从基础健身内容规范→体系化课程规划→AIGC赋能，逐级递进满足用户对专业深度的要求，建立起较高壁垒；广度方面，Keep根据自身用户画像，深挖用户需求，致力于满足不同阶段和功能的需求，以及在同一需求内提高丰富度，现已拥有超过3600万MAU。3）流量转化：会员费和广告收入是其最直接的重要收入来源之一，且毛利率高达50%以上，其占比提升将对盈利能力提升有重要作用。健身平台提高会员渗透率难度较大，但Keep依然凭借差异化和体系化内容取得了10%会员渗透率的优异成绩，对标海外Peloton的36%会员渗透率，未来仍有较大提升空间。4）流量裂变：Keep的社区模块强化其社交属性，用户分享提高粘性并带来新的用户，实现正反馈闭环。 产品-消费品逻辑：从内容流量到消费品的转化能否跑通？消费品业务是Keep的重要变现方式，但遵循消费品的商业逻辑和竞争要素，渠道和品牌营销可承接前述互联网内容业务的优势，而产品力和价格定位则在互联网内容环节没有优势基础，需要重点分析。具体来看，Keep智能设备和配套产品销售逻辑又有所不同。 智能健身设备-耐用品逻辑：产品为王。智能健身设备包括跑步机、动感单车、运动手环等，具有客单价较高、产品壁垒较高、更新周期较长的特点，属于典型的耐用消费品，产品力是核心竞争力。Keep采取“自建团队+供应商合作”模式完成智能健身设备的研发环节，并由专业智能健身设备制造商负责生产；且内容的持续迭代和内容交互带来显著差异化体验升级。2019~22年智能健身设备收入复合增速达48%，阶段性验证Keep在智能设备中的竞争力。 配套产品-快消品逻辑：渠道为王。Keep的配套产品业务主要包括瑜伽垫、运动服等，具有客单价低、复购率高、产品壁垒较低等特点，符合快消品的商业逻辑，渠道和满足消费者需求的新品是核心竞争力。Keep基于其健身品牌效应，并将大众产品做到品质化，围绕健身打造生态圈。2019~22年配套产品销售额年复合增速达到39%，22年占总营收的31.6%。 投资建议：我们预计公司2023~25年收入分别为20.9/22.6/24.8亿元，同比-6%/+8%+10%，调整后净利（注：调整后净亏损=年度亏损（包含少数股东损益）+以股份为基础的薪酬开支+可转换可赎回优先股公允价值变动）分别为-3.2亿元、-1.9亿元、+0.17亿元，至2025年有望通过降本增效实现盈亏平衡。考虑到Keep主要围绕运动健身建立全链路生态，对应我们选择舒华体育、中体产业、莱茵体育作为可比公司；而Keep在线上健身垂类优势突出，与同为APP细分垂类龙头的Boss直聘具有一定的相似性。我们采用PS估值法，可比公司2023~25年平均PS分别为5.1/4.3/3.7。考虑到Keep在健身垂类App用户活跃度显著领先，其差异化优质健身内容、智能健身设备及配套产品进一步强化用户粘性，形成健身生态闭环，我们给予公司2024年7倍PS，对应目标市值174.04亿港元，对应目标价33.09港元/股，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：平台获客成本增加，行业竞争加剧，供应链管理风险 股票数据 众所周知，Keep是中国最大的运动社交平台，对于这一点大家没有分歧，而Keep上市以来，大家更关注的是Keep如何实现盈利，其商业模式是否能够如其所愿形成正反馈闭环？我们将在本报告逐一分析其商业模式形成闭环的过程中面临的困难及其现状和展望。 首先，从赛道的角度，运动健身赛道是中国现阶段重要的消费赛道之一，而Keep致力于提供全面的健身解决方案，并且已经取得了较为出色的成果，并在未来进一步强化提升。 其次，从商业模式的角度，根据其招股书，其商业模式通过线上健身内容引流获客、通过智能健身设备与配套健身产品销售变现，并进一步强化用户粘性，从而形成闭环。这一商业模式具有其特殊性和难点，线上健身内容模块更多遵循互联网商业模式（多为流量-广告变现），而智能健身设备和配套健身产品更多遵循消费品商业模式，产品力是其在互联网模式阶段不具备基础优势的难点，且智能健身设备和配套健身产品分别更多遵循耐用消费品和快消品的商业逻辑，Keep的商业模式鲜有先例可循，我们将在报告的后半部分详细分析其各模块所需的竞争力和公司现状，以及商业模式真正形成闭环、实现盈利的可行性。 图1：Keep商业模式 1.公司基本情况：致力提供全面健身解决方案 享互联网健身红利，运动科技生态逐渐布局完善。公司成立于2014年，2015年即正式推出Keep移动应用程序，提供专有的结构化健身课程；受益于互联网运动健身热潮，KeepApp使用覆盖率快速提升，至2016年平台的月活跃用户已增至1000万。2018年，公司升级为运动科技生态公司，运营模式从单一内容&产品输出扩展到智能健身设备和配套运动产品销售，并推出会员订阅制，全方位启动商业化模式探索，至2019年订阅会员达到100万。2020年疫情以来居家健身兴起，公司顺势推出互动直播课带动MAU进一步提升，至2022年平均月度订阅会员人数已超过350万人。公司于2023年7月12日正式上市。 图2：Keep的发展历程 公司创始人王宁先生持有16.97%的股份，为公司实际控制人。GGV实体(纪源资本)拥有公司14.73%的股权，为公司第二大股东，其次软银旗下基金SVF II Calorie拥有9.48%股权。 图3：公司股权结构图 公司核心管理团队平均年龄约40岁，且均毕业于国内外知名院校，加入Keep之前拥有丰富工作机管理经验。创始人王宁担任执行董事、董事会主席、首席执行官，负责公司整体战略、业务发展及管理。联合创始人、执行董事兼线上产品事业部副总裁彭唯先生引入公司专有的结构化课程，其将技术与健身相结合，提升了用户体验。公司联合创始人、执行董事兼运动消费品事业部副总裁刘冬先生在供应链管理和产品设计方面拥有超过20年经验。 图4：公司高管团队 2.内容-互联网逻辑：如何解决“不想动”的痛点与更专业的需求？ Keep致力于为用户提供全面的健身解决方案，内容是Keep最早期以及最核心的模式形态，以APP为主要载体，以内容获客-广告费/会员费流量变现为主要商业模式，与大部分互联网公司的商业逻辑趋同。因此对于这一部分，我们按照“流量获取、流量留存、流量变现、流量裂变”几个环节分析Keep的竞争力与潜力。 2.1.流量获取：复盘如何从0→1，完成市场突围？ 作为中国最大的线上健身平台，Keep拥有超过3600万人的月活跃用户，已经证明了在流量获取和流量留存方面的实力，本节讲复盘分析其成功原因，以及接下来会面临的挑战与应对能力。 借风互联网+运动红利，精准定位健身赛道。受益于我国互联网井喷式发展，叠加2014年国务院印发《关于发展体育产业促进体育消费的若干意见》，并将全民健身上升为国家战略，Keep在风口期顺势而起，于2015年2月上线第一版App，定位“移动健身教练”。App上线后3个月内从最初内测4000名增至200万线上用户，截至2015年11月用户数已经超过1000万。2021年，公司大范围效果类广告投放及明星引流促进快速拉新，年均MAU在2021年突破3000万。 图5：Keep创立以来部分重要营销节点梳理及App累计用户 具体来看，Keep为增强平台曝光、获取流量主要可归类以下三种营销方式：明星&KOL合作、内容广告投放、以及跨界合作联名。 明星&KOL合作：由于健身类目内容门槛相对较高，明星及KOL作为传导积极、健康的生活方式，对用户流量导入起到关键作用。2017年，Keep提出“践行者”概念，并邀请新生代演员李现成为第一位“践行者”、即Keep的用户之一，并推出“李现HIIT燃脂挑战”健身课程。2021年8月Keep官宣易烊千玺为其代言人。 KOL方面，Keep注重与头部IP进行内容深度合作。2020年8月帕梅拉宣布入驻Keep，入驻当日其账号粉丝量即突破10万，当年80套帕梅拉上线课程累计训练人次达2500万，平均每天11万+人打卡；23年4月，Keep与帕梅拉再度升级合作模式，将“内容供给方”与“平台方”的关系升级为“共创模式”，双方基于Keep站内用户的运动需求与锻炼痛点联合打造独家会员课程，为用户提供更适合亚洲用户的运动课程。 以帕梅拉此次挑战的《独家内啡肽》课程为例，Keep根据平台用户对操课内容的使用习惯、内容偏好、燃脂痛点、数据反馈等多种因素，与帕梅拉进行内容共创，解决主流人群需求，将帕梅拉运动内容进行本土化，为用户带来“按需定制”的全新课程。 内容广告投放：从“功能”到“精神”，聚焦用户核心驱动力。在不同阶段，Keep采用不同的slogan，契合当下用户心态及平台战略变化。 2016年Keep联合创意广告代理商Karma推出其第一支广告片并在视频软件、地铁和写字楼中滚动投放，广告上线2天内，广告Slogan#自律给我自由#标签在微博热搜热度达8398.3万。2017年，Keep已经成为涵盖健身、跑步、商城、饮食指导、骑行、记步、运动直播等功能在内的运动平台，为拓宽使用边界打造“自由运动场”概念广告在户外投放，甚至把运动场作为广告位，和产品定位深度衔接。为解决用户抗拒健身的心理，Keep又陆续打造“怕就对了”、“自律给我们快乐的自由”等slogan，向大众强调健身的日常性、易上手性，直击用户的抗拒心理。 图6：Keep不同阶段Slogan梳理 跨界联名：Keep尝试与多种跨界合作方式，以触达更广阔人群。2017年8月Keep与摩根天空联合举办“Flo万Sports&MusicDay”运动音乐派对，以触达两个品牌定位相符的潜在用户群体。2018年Keep与威斯汀集团达成战略合作以科技手段及专业内容赋能酒店行业，通过客房、跑步路线、健身房各个场景深入的合作，为商旅人士提供对于不同场景、不同运动需求的全方位满足。另外，近年来Keep与九阳、玛丽黛佳、Godiva、Swisse、三顿半、乐乐茶等新消费品牌皆有所合作，覆盖吃喝用环节，多维度营销破圈。 整体投放来看，2019~21年公司为配合战略路径制定及商业模式的优化，销售费用率从45%提升至59%，其中2021年销售费用达9.6亿元；拆分来看，销售费用大部分为品牌及营销推广开支，2021年达到7.5亿元，占总营收的46%，主要系公司战略性增加流量获取和品牌推广方面支出以及消费品的营销支出，以获取、激活和留住用户（对应2021年MAU达到3436万、付费会员达到328万）。 2022年以来，由于Keep平台认知度已明显提升，公司减少营销推广的投入，并聚焦至更高效的推广渠道。 图7：2022年起公司销售费用率有所收缩（百万元，%） 图8：公司销售费用主要用于品牌及营销推广（%） 小结：公司在早期激烈竞争中通过大量营销投放突出重围，目前已具备较强品牌影响力，销售费用率从2019年的45%降至2023H1的26%。我们认为公司在流量获取方面已具备显著优势，未来维持即可，面临的新挑战较少。 2.2.流量留存：扎根内容“深与广”，巩固用户习惯 对于健身用户的流量留存——即提升MAU——需要解决以下两个核心痛点： （1）深度：健身有着专业性较高的属性，