中报整体符合预期，关注AI合同超预期落地

公司2025年半年报整体符合预期，1H25实现营收31.9亿元，YoY+11.2%；云订阅年经常性收入(ARR)37.3亿元，YoY+18.5%，但相比1Q25及FY24 20%增速小幅回落；云服务收入YoY+11.9%，占比83.7%，云订阅收入YoY+22.1%，占比52.7%。1H25归母净亏损0.98亿元，同比减亏55.1%。

三大核心产品线NDR基本维持稳定：苍穹&星瀚云服务收入8.45亿元，YoY+34.3%，NDR维持108%；星空云服务收入7.40亿元，YoY+19.0%，NDR为94%；星辰云&精斗云服务收入5.37亿元，YoY+23.8%，NDR维持93%。

AI进展超预期：发布苍穹Al Agent平台2.0，金钥财报、ChatBl、招聘智能体、报价智能体等AI原生智能体，1H25 AI合同金额超1.5亿元。

云转型持续优化毛利、费用结构：1H25云订阅毛利率96.2%，YoY+1pp，预计受益于IaaS费用摊薄；1 H25综合毛利率65.6%，YoY+2.4pp。1H25销售/行政/研发费用率分别为39.6%/10.8%/24.3%，分别-3.1pp/+2.2pp/-3.8pp。

公司中报整体符合预期，尽管ARR增速略低于市场乐观预期，但AI合同规模显著超预期。重申坚定看好公司作为企业级Agent龙头长期在场景+数据侧的壁垒，短期云订阅转型在经济弱复苏背景下持续提供业绩韧性，降费背景下依然取得了稳健的收入增长，下半年预计AI增速将进一步伴随新产品推广落地得以提速。

调整公司25~27年营业收入预测分别为71.1/82.7/96.4亿元，同比增速分别为13.6%/16.3%/16.6%。归母净利润分别为1.2/5.4/9.9亿元，同比增速分别为扭亏为盈/342.1%/82.7%。分别对应7.9X/6.8X/5.9X PS，维持“买入”评级。

风险提示：Agent技术与商业化落地不及预期的风险；企业服务软件行业竞争加剧的风险；云业务盈利不及预期的风险。