煤炭行业2025年中期策略：反转，不是反弹

2025年初至今，煤炭板块表现垫底，主要受火电需求疲软、煤价持续下行影响。主动型基金和指数型基金对煤炭板块的持仓占比均有所下降，市场筹码持续出清。

从成本视角分析，以16家动力煤上市公司为样本，其完全成本曲线右侧20%分位对应吨煤完全成本约在390元/吨，对应港口含税价格640元/吨。6月初港口煤价一度跌至618元/吨，理论上意味着约超20%的煤炭产能面临亏损，该价格水平估值偏低。

复盘2008年、2015年、2020年三轮价格探底过程，发现其共同点在于：每轮煤价下行过程中，并未出现煤企主动大规模减产；完全靠市场自发力量致产能出清，扭转供需过剩局面，促使价格止跌难度较大。每轮煤价止跌的背后，均有政策的调控、干预，如2008年的“四万亿”托底需求、2015年的供给侧改革&棚改、2020年的特殊宏观事件后“放水”&内蒙倒查&超产入刑等。

对于动力煤，价格具备反转条件，现货/长协倒挂望捋顺。前期价格底部（618元/吨）估值已处于低位或底部区域。预计全年动力煤产量仍将保持增长态势，或达38.8亿吨左右，但增速进一步收窄至1.4%左右。下半年随着需求逐步改善，动力煤现货价格有望回升至长协基准价之上。7月22日国家能源局综合司关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知，意味着煤价具备见底条件，未来超产查处事件若能严格执行，煤价将具备极强的上行动力。

对于炼焦煤，关注库存重构&超产查处带来的价格弹性。上半年焦煤价格快速下挫，产地低硫主焦一度跌至1100元/吨附近。进入6月后，国内主产区受安全、环保扰动，产量高位回落，同时蒙煤进口亦受“那达慕”大会影响，导致焦煤整体有效供应明显下降，价格开启反弹。未来产地低硫主焦价格有望回升至1500~2000元/吨水平。