2025年8月小品种策略：关注市场配置力量回归节奏

报告发布日期 关注市场配置力量回归节奏 2025年8月小品种策略 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860525070003 研究结论 ⚫8月小品种主线：关注市场配置力量回归节奏，逢高增持。债牛逻辑不变但市场进入对利空因素敏感的阶段，向后看整体环境不差但也有潜在扰动因素，预计修复之路可能并不顺畅，收益率震荡偏下行的概率较大。我们对下半年“股债双牛、股强于债”的预期不变，短期无重大潜在利空，走势主要取决于市场配置力量回归的节奏，毕竟刚经历过调整市场对流动性的诉求往往较高，这或是未来一段时间信用利差压缩的最大阻碍。8月以来信用债短端已开始先行修复，正在进入调整后的配置窗口期，我们认为调整即买入机会，先从2~3Y左右开始增配信用仓位，判断8月中旬可能是潜在配置窗口期，届时可考虑是否再拉长久期。 转债合理回调，看多逻辑不变：可转债市场周观察2025-08-04信用债正在进入调整后的配置窗口期：信用债市场周观察2025-08-04北交所打新：适合“固收+”的低回撤增厚策略：固定收益市场周观察2025-08-04 ⚫企业永续债策略：8月体现出超额收益的可能性较小，建议期限选择相对保守，以2~3Y为宜，优先选择存量较大的主体。作为流动性偏弱的品种，其估值表现在短期冲击下相对平稳且略有滞后，如近期中低等级、中长久期城投永续品种利差就出现被动压缩现象，但反过来说在修复行情中永续债的表现就会相对平庸，市场更青睐先压缩高流动性品种的收益。当前城投AA+级5Y永续品种利差剩余13bp，重回今年低位、票息增厚不足，但产业和高等级城投的永续品种利差一直保持10bp左右的低位，无明显波动，故下沉的价值不大。我们认为在8月市场修复期，永续债体现出超额收益的可能性较小，需要等待市场将非永续债收益率压低、品种利差稍走阔后再介入或是更好时点，因此建议在期限选择上相对保守些，先配置2~3Y为宜，目前期限利差水平偏高可骑乘，且优先选择存量较大的主体。具体挖掘方向相比于7月初观点不变，城投选择优质区域不下沉，产业优先考虑如电力、建筑央企等存量较大的板块，煤炭、钢铁行业收益率更高适合负债端更稳定的机构。 ⚫ABS策略：同样预计8月缺乏机会，但7月以来流动性溢价增厚，为下一次进攻做好铺垫，当前可优先选择风险较小、底层资产标准化更高的ABS。调整行情当中ABS相比于城投的品种利差小幅震荡偏走阔，同时换手率也有所下滑，作为比永续债流动性更弱的品种，预计8月机会也相对有限。但不可否认的是，ABS依然是目前稀缺的高利差品种，且7月以来流动性溢价有所增厚，可等待下一次进攻机会。具体挖掘方向与7月相同，相比于普通信用债风险依然值得关注，城投ABS安全边际相对充分，其中的收费收益权、保障房等类型ABS适合风险偏好较低的资管产品，债权类、CMBS等需要视风险偏好和负债端稳定性按需挖掘，建筑大央企ABS发行量较大、风险也相对可控，尤其是底层资产标准化更高的ABS市场或选择优先挖掘。 ⚫二永债策略：近期修复过程中表现优于普通信用债，但未来走势预计较为纠结，建议以交易为主、逢高增持，利息收入恢复征收增值税影响不大。在本轮回调中二永债同样体现出波动放大器的特征，目前相比于资金利率的差距虽有修复但仍处于今年偏高位置，约15bp左右。在修复过程中银行二永债表现相对好于普通信用债，且从换手率维度来看同样如此，尤其是二级资本债，只是收益率相比于前低还有一段距离。7月底财政部宣布自2025年8月8日起新发金融债券的利息收入恢复征收增值税，老券也无“续发”概念，具备免税优势而受到市场追捧，或对未来新债发行形成一定压力，但预计影响幅度不大，主因投资者多以交易为目的而非持有积累利息收益。展望后市，二永债收益率走势可能继续较为纠结，修复到前低可能还需更强烈的利好催化，在波动行情中以交易为主可以逢高增持，期限也不必过长，底线控制在中部区域大城商行以及个别优质区域农商行，弱股份行中等久期也还有一定性价比。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；ABS发行及投资热度不及预期；数据统计可能存在遗误 目录 1 8月策略：关注市场配置力量回归节奏........................................................5 2企业永续债.................................................................................................7 2.1一级市场：发行放量，融资成本环比全面下行.............................................................72.2二级市场：利差被动压缩，换手率再创新高................................................................9 3金融永续及次级债.....................................................................................11 3.1一级市场：次级债发行量创年内新高，国有行融资活跃.............................................113.2二级市场：二级资本债月成交规模创自2021年以来新高.........................................13 4.1一级市场：中短端融资成本下行.................................................................................164.2二级市场：长端估值调整压力显现，但信用利差收窄................................................17 图表目录 图1：AA+级5Y城投永续品种利差明显被动压缩.........................................................................6图2：ABS相比于城投债收益率空间犹在.....................................................................................6图3：1年期AAA-银行二级资本债与资金利率差升至高位...........................................................7图4：1年期AAA-银行永续债与资金利率差同样升至高位...........................................................7图5：7月企业永续债发行继续放量，净融资额环比大幅增长......................................................7图6：7月AAA主体永续债发行占比升至89%............................................................................7图7：7月公用事业、城投、建筑装饰永续债新发规模领先..........................................................8图8：7月江苏、浙江、广东三地城投新发永续债规模靠前..........................................................8图9：7月新发永续债中次级数量占比升至62%...........................................................................8图10：7月新发永续债中次级规模占比降至63%.........................................................................8图11：7月央企新发58只次级永续债.........................................................................................9图12：7月地方国企新发永续债中次级数量占比升至43%..........................................................9图13：7月各等级中长期限永续债收益率普遍上行......................................................................9图14：7月各等级、各期限永续债利差多数被动压缩..................................................................9图15：7月多数城投永续品种利差多数持平或略有压缩.............................................................10图16：7月3Y产业永续品种利差有小幅走阔............................................................................10图17：7月各行业永续债信用利差水平及变动情况（bp）.........................................................10图18：7月各省份城投永续债信用利差水平及变动情况（bp）..................................................10图19：7月企业永续债成交规模提升，换手率随之上行.............................................................11图20：7月国家电投、中化股份和光大集团成交额排名前三......................................................11图21：企业永续债未行使赎回权历史统计.................................................................................11图22：7月银行、证券共发行10只金融永续债.........................................................................12图23：7月国有行、股份行金融永续债融资占主导....................................................................12图24：7月新发金融永续债AAA级占比升至88%.....................................................................12图25：7月金融次级债新发2498亿元，银行贡献主要份额.......................................................13图26：7月新发金融次级债发行人以国有行为主.......................................................................13图27：7月新发金融次级债AAA级升至95%..........................