2024年10月小品种月报：估值调整压力依然偏大，关注票息价值回归机会

估值调整压力依然偏大，关注票息价值回归机会 2024年10月小品种月报 研究结论 企业永续债：一级市场方面，10月永续债发行量环比回升，10月发行企业永续债78 只，合计融资973亿元，相较上月微增4%；同时偿还规模降至468亿元，最终实现净融入505亿元，环比增长77%。行业方面，10月发行量位居前三的行业为城投、公用事业、建筑装饰。次级属性方面，10月新发的78只企业永续债中属次级债的有 45只、规模597亿元，只数、规模占比环比升至58%和61%。二级市场方面，10 月产业、城投永续债收益率波动较大，短端下行而长端均不同程度上行，利差同样宽幅震荡；永续品种利差方面，城投、产业永续品种利差均小幅波动，产业利差走阔趋势更为明显。10月企业永续债成交规模回落和换手率双双提升，城投、公用事业和建筑装饰成交额位居前三。10月未新增企业永续债未被赎回事件。 金融永续及次级债：一级市场方面，10月银行永续债发行显著缩量，仅民生银行新发1只永续债，同期无到期，最终净融入100亿元；次级债发行量继续缩量，主要靠国有行发行414亿元二级资本债，券商次级债发行相对活跃。二级市场方面，10 月各机构利差波动明显，弱资质银行和保险调整压力较大，城商行和农商行利差分别走阔13bp和8bp。10月银行二永债总成交规模和换手率环比均有提升，其中银行永续债换手率创自2021年以来新高。10月无新增银行二级资本债未赎回事件。我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。 ABS：一级市场方面，10月共发行141单ABS项目，合计融资1510亿元，环比9月单数和总融资额均明显缩量。基础资产方面，个人消费贷款ABS发行规模居首，个人汽车贷款和融资租赁次之。二级市场方面，10月ABS到期收益率以窄幅波动为主，弱资质、长期限大幅上行，信用利差则波动较为明显。二级成交热度提升，类 Reits成交量环比提高较多，本月卓越ABS出现大量折价成交。 11月策略：调整行情中机构重流动性轻收益，作为信用债中流动性最好的品种，银行二永债在10月交易相当活跃，是市场防御心态的侧面反映。展望11月，宏观扰 动因素依然偏多，特别是“股债跷跷板”现象可能延续，债市难觅明显机会，但长期存在央行流动性投放超预期、政府债供给低于预期、股市不再继续分流固收资管产品资金等可能使债市走出独立行情的机会。我们继续推荐配置信用债中流动性较好的品种，包括二永或短端中高等级信用债，但是鉴于部分长期限债已调出收益空间，且考虑到机构仍然偏欠配，我们也建议在11月关注票息机会。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；ABS发行及投资热度不及预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|专题报告 报告发布日期2024年11月04日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn “股债跷跷板”会延续多久：固定收益市 2024-10-28 场周观察银行资负行为新特征及对资金、存单市场 2024-10-23 影响担保债在本轮债市调整中复盘及策略分析 2024-10-21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1企业永续债5 1.1一级市场：净融资额提升，融资成本环比上行5 1.2二级市场：收益率波动较大，交易热度环比提升7 2金融永续及次级债9 2.1一级市场：融资活跃度偏低，银行发行意愿不强9 2.2二级市场：城农商行估值调整压力较大，流动性显著提升11 3ABS14 3.1一级市场：发行大幅缩量，融资成本全面提升14 3.2二级市场：弱资质、长期限估值调整压力大，换手率创一年来新高15 风险提示16 图表目录 图1：10月企业永续债发行量环比持平，净融资额提升5 图2：10月AAA主体永续债发行占比降至87%5 图3：10月城投、公用事业、建筑装饰永续债新发规模领先6 图4：10月山东、江苏和浙江三地城投新发永续债规模靠前6 图5：10月新发永续债中次级数量占比升至58%6 图6：10月新发永续债中次级规模占比升至61%6 图7：10月央企新发29只永续债中仅1只为非次级永续债6 图8：10月地方国企新发永续债中次级数量占比仅为33%6 图9：10月长期限、弱资质永续债收益率延续调整趋势7 图10：10月各等级、各期限永续债利差宽幅震荡7 图11：10月城投永续品种利差窄幅波动偏走阔7 图12：10月产业永续品种利差全面走阔，中枢约2bp7 图13：10月各行业永续债信用利差水平及变动情况8 图14：10月各省份城投永续债信用利差水平及变动情况8 图15：10月企业永续债成交规模回落和换手率双双提升9 图16：10月延长石油、国家电投和中化股份成交额排名前三9 图17：企业永续债未行使赎回权历史统计9 图18：10月仅民生银行发行1只金融永续债10 图19：10月仅有股份行发行10 图20：10月新发金融永续债AAA级占比100%10 图21：10月金融次级债新发535亿元，环比稍微缩量10 图22：10月国有行为融资主力10 图23：10月新发金融次级债AAA级占比为92%11 图24：10月AA+级银行和AAA级保险利差走阔明显11 图25：10月城农商行利差大幅调整，国股行稳定性较强11 图26：分期限看，10月AAA-级1Y永续利差最多收窄18bp11 图27：10月AAA级中券商次级债利差最多收窄6bp12 图28：10月AA+级中保险和券商均收窄4bp12 图29：10月城农商行二级资本债利差继续大幅调整12 图30：10月AAA-级1Y银行二级资本债利差最多收窄18bp12 图31：10月银行永续债成交量和换手率环比大幅提升13 图32：10月国股大行永续债成交规模较高13 图33：10月银行次级债成交活跃度环比同样提升13 图34：10月工行、农行和建行二级资本债成交规模居前13 图35：2023年以来银行次级债未行使赎回选择权统计14 图36：10月ABS发行规模环比明显缩量14 图37：10月个人消费、汽车贷款融资租赁ABS发行领先14 图38：10月地产ABS发行明细（亿元）15 图39：10月各等级债项发行规模及成本详情15 图40：10月弱资质、长期限ABS到期收益率大幅上行15 图41：10月ABS信用利差大幅波动15 图42：10月ABS二级成交规模环比提升16 图43：10月各基础资产类型二级成交规模和笔数16 本文将重点关注10月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 1企业永续债 1.1一级市场：净融资额提升，融资成本环比上行 10月永续债发行量环比回升，同期到期规模缩减，最终净融资额有所提升。10月发行企业永续 债78只，合计融资973亿元，相较上月微增4%；同时偿还规模降至468亿元，最终实现净融入 505亿元，环比增长77%。 评级方面，10月AAA高等级主体发行规模占比降至87%，发行成本方面，AAA、AA+和AA的发行利率分别上行15bp、47bp和25bp至2.57%、3.16%和2.92%，信用债仍在调整行情当中，市场情绪偏谨慎，融资成本存在上行压力。10月新债中2+N中票“24赣建工MTN003”和3+N中票“24凌源钢铁MTN001”票息最高超过4%，票息3%以上数量环比同步增多；低成本发债主体票息依然主要为建筑、电力等行业央国企，融资成本最低低至2.26%，下限环比继续提升11bp。 图1：10月企业永续债发行量环比持平，净融资额提升图2：10月AAA主体永续债发行占比降至87% (亿元)总发行量总偿还量 2500 2000 1500 1000 500 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 2024/07 2024/10 0 (亿元) 净融资额（右轴） 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 (亿元)AAAAA+AA1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 行业方面，10月发行量位居前三的行业为城投、公用事业、建筑装饰，采掘退出前三位列第四。城投永续共有9省新发，合计融资239亿元，山东融资规模最大为60亿元，江苏以58亿元次之， 其余省份均偏小，截至10月末江苏城投存续规模达1354亿元居首，山东位居第二，四川、湖北 分别以1053亿元和639亿元次之；公用事业行业融资217亿元，环比增长9%，月融资规模为今年以来最大；建筑装饰行业融资145亿元环比继续缩减34%，发行人以央企居多；采掘行业共募集141亿元，环比缩减15%，仍属于偏高水平，山西和陕西煤企发行活跃；综合行业融资122亿元环比大增，中化股份贡献主要融资额度；其余行业均在百亿元以下。 图3：10月城投、公用事业、建筑装饰永续债新发规模领先图4：10月山东、江苏和浙江三地城投新发永续债规模靠前 (亿元)发行规模发行只数 300 250 200 150 100 50 0 (只)25 20 15 10 5 0 (亿元)发行规模发行只数 70 60 50 40 30 20 10 0 山东江苏浙江广西福建广东四川河北河南 (只) 8 6 4 2 0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 从企业永续债的次级属性来看，10月新发的78只企业永续债中属次级债的有45只、规模597亿元，只数、规模占比环比升至58%和61%。分企业性质来看，10月央企永续债新发29只永续债中仅1只为非次级永续债；地方国企新发次级、非次级分别为16只和32只，次级占比升至33%。 图5：10月新发永续债中次级数量占比升至58%图6：10月新发永续债中次级规模占比升至61% (只)非次级永续债发行数量次级永续债发行数量次级永续数量占比（右轴） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% (亿元)非次级永续债发行规模次级永续债发行规模次级永续规模占比（右轴） 1200 1000 800 600 400 200 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2