大类资产配置2024年度投资策略：均值回归的力量

均值回归的力量 ——大类资产配置2024年度投资策略 研究结论 海外而言，高强度的财政支出是美国经济保持韧性的一个主要原因，而高强度财政支出往往需要宽松货币政策进行配合。然而，从去年三月份开始，货币政策和财政政策开始出现分化。在美联储持续收紧货币政策、收缩流动性的同时，美国财政扩张力度不减、财政赤字一直居高不下。美国政府高强度的财政支出，带来了财政的高赤字率，推升了政府部门的债务规模。一方面美国国债供给居高不下，另一方面传统上国债两个主要的利率不敏感买家美联储和外国政府都在降低国债持有规模，国债供求关系失衡，产生的结果是美债期限溢价推升了美国债券收益率水平，进一步导致财政融资成本高企，使得美国高财政赤字难以持续，高赤字、高通胀、高利率的脆弱平衡终将被打破。展望明年，在货币政策持续收紧的背景下，扩张性财政政策也不大可能长期持续，一旦美国财政收缩，经济有可能转入衰退，那么美联储明年下半年有可能降息，美元指数也大概率见顶，有趋势下行的可能。 投资策略|策略报告 报告发布日期2023年11月24日 张志鹏zhangzhipeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020002 薛俊021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 张书铭021-63325888*5152 zhangshuming@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080001 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 就国内而言，防疫政策放开之后，因疫情被抑制的需求经过短暂的释放之后，经济逐渐显示出增长持续性不够、内生动能不强的状态。截至2023年9月份，“更多储蓄占 比”仍处在一个历史极高位置；而居民消费信心指数也处在一个历史极低位置；而房 地产市场依然疲软。经济是一个动态循环系统，在居民、房地产、地方政府的链条之 从内外黄金走势背离看人民币汇率走势 2023-09-19 间缺乏正反馈动能，通胀低迷正是这种正反馈动能不足的一个明显证据。 关注跨境ETF配置价值 2023-09-13 减持新规有助于建立更为良性的股市生态 2023-09-05 关注当前黄金ETF的配置价值 2023-08-21 靠自身力量去打破。而通过中央财政加杠杆、为经济提供助力，是防止通缩效应进一 如何看待当前港股上行空间 2023-08-01 步恶化的有效举措。10月24日，全国人大常委会批准了国务院增发国债和2023年中 双柜台模式落地，关注港股投资机会 2023-07-10 央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元。我 如何看待人民币汇率破7及其资产含义 2023-05-22 们认为此次万亿国债的发行，意味着一个更积极的财政扩张周期正在开启：一方面向 聚焦高质量发展：2023年5月大类资产配 2023-05-10 当前在居民部门——房地产业——地方政府之间存在加杠杆意愿和能力不足，很难依 市场传递出一个新信号，即未来中央政府在财政扩张周期中将扮演更重要的角色；另一方面，也反映财政发力更加靠前，凸显了政府在稳增长方面的决心。未来需要重点关注两个事件，一个是年底的中央经济工作会议；二是明年3月份的两会，对于明年的财政赤字目标、GDP增长目标给出明确的指引，GDP增长目标高度决定了政策刺激力度。 权益资产：如上所述，在美国货币政策和财政政策分化的背景下，扩张性的财政政策难以持久，高赤字、高通胀、高利率的脆弱平衡将会被打破，5%以上十年期美债收益率大概率是一个头部位置，未来下行的空间更大，海外因素对国内权益资产的压制将明显减弱；而国内经济在政策不断加持下，特别是中央政府主动加杠杆背景下，宽货币逐渐向宽信用传导，国内权益资产（包括港股）所处的宏观环境或将明显改善。 对金属商品而言，在中美经济周期不同步的背景下，国际定价的有色商品（比如铜）可能仍然难有趋势性机会，受益于国内内循环的黑色金属可能弹性更大，但当前黑色系金属已经包含了太多政策预期，警惕预期走得太远的风险。美债收益率尽管向上的空间不大，但在顶部的时间可能比较长，黄金价格可能呈现先跌后涨的格局。 原油：当前，沙特的原油产量已降至900万桶/日的历史低位，进一步调降的空间几乎不存在，因为这只会让出市场份额，这意味着OPEC+对油价进行逆周期调节的能力或有所减弱，未来油价的走势更主要取决于需求端的影响，在美国经济财政刺激退坡，经济有下行压力的背景下，油价的定价中枢或将下移。但地缘政治的变化可能对油价走势带来较大的不确定性。 综上所述，对明年大类资产配置的优先顺序上，我们认为国内权益资产>贵金属>黑色金属、有色金属>原油。 风险提示: (一)政策力度不及预期的风险；(二)美元指数大幅上行风险；(三)地缘政治危机持续升温 置月报 港元汇率、流动性及港股定价2023-04-28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、2023年回顾5 二、海外经济形势5 2.1高强度财政支出是美国经济保持韧性的主要原因5 2.2货币政策和财政政策的分化7 2.3高赤字、高通胀、高利率的不稳定三角8 2.4美联储加息周期或已接近尾声，明年下半年或开始降息11 三、国内经济形势分析13 3.1居民-房地产-地方政府之间缺乏正反馈动能13 3.2通胀低迷，反映内生动能不足15 3.3中央财政加杠杆是打破当前经济困局的关键所在16 四、2024年大类资产配置展望17 4.1A股17 4.1.1估值低叠加宏观环境改善17 4.1.2人民币走强推动风险偏好回升18 4.2港股:或具有更大弹性19 4.3大宗商品20 4.3.1原油：定价中枢或下移20 4.3.2金属：内循环品种弹性优于国际定价品种21 4.3.3黄金：或先跌后涨22 五、主要结论与建议22 风险提示24 图表目录 图1：美国经济依然保持韧性6 图2：美国私人消费和投资是最大拉动项6 图3：高强度的财政支出是美国经济保持韧性的主要原因（财政赤字率领先十个月，%）6 图4：美国政府部门加杠杆，改善私人部门资产负债表（%）7 图5：从去年3月份开始，美联储已累积加息525个基点7 图6：美联储缩表8 图7：美国货币政策和财政政策出现背离（%）8 图8：美国通胀高点回落9 图9：美国消费者信心指数与制造业PMI数据9 图10：美国劳动力就业市场有所缓解9 图11：美国职位空缺率回落9 图12：美国期限溢价回升推动美债收益率上行（%）10 图13：美债收益率隐含的通胀预期稳定10 图14：财政赤字与美国国债净发行高度相关10 图15：美国政府债务规模明显偏离历史趋势水平10 图16：美联储和外国投资者持有的美国国债占比不断下降(%)11 图17：中国持有的美国国债规模下降明显11 图18：美国货币政策持续收紧背景下，扩张性财政政策难以长期持续（%）12 图19：美联储隐含隔夜利率和加降息次数12 图20：美联储加息周期的结束意味着美元指数上行周期大概结束13 图21：我国政府加杠杆—企业加杠杆—居民部门加杠杆的信用扩张链条不通畅14 图22：国内居民部门进行超额储蓄14 图23：国内地方政府受制于债务压力，基建投资的强度也在下降14 图24：国内居民储蓄和购房行为存在跷跷板效应（%）14 图25：国内居民消费信心指数没有明显好转15 图26：国内更多储蓄占比仍处在历史高位（%）15 图27：国内通胀低迷15 图28：国际原油价格与我国PPI15 图29：母猪存栏与生猪价格16 图30：国内CPI与猪肉价格16 图31：我国政府赤字率目标与实际赤字率17 图32：中央财政可以加杠杆的空间相对宽裕（%）17 图33：沪深300估值水平（PE-TTM）18 图34：中证500估值水平（PE-TTM）18 图35：资本市场流动性充裕18 图36：融资杠杆风险较低18 图37：人民币汇率与中美利差19 图38：人民币汇率与沪深300指数19 图39：港元已脱离弱方兑换保证水平，意味着流动性压力缓解19 图40：美元指数与恒生指数19 图41：恒生指数估值（PE-TTM）20 图42：恒生指数风险溢价率20 图43：原油价格与美国商业库存20 图44：原油价格与钻机数量（北美）20 图45：沙特原油产量已降至历史低位21 图46：欧佩克市场份额21 图47：铜库存维持低位21 图48：铜冶炼加工费大幅回升显示铜精矿供给宽松21 图49：国内螺纹钢库存持续去化21 图50：国内螺纹钢表观消费弱于季节性21 图51：黄金价格与美元实际利率22 图52：黄金价格与联邦基金目标利率、利差曲线22 一、2023年回顾 从去年十一月份以来，随着国内防疫政策重新放开、市场形成了比较乐观的一致预期，叠加政策信号积极、乐观预期持续发酵，权益资产从去年11月份开始表现强势。海外方面，美国通胀从高位继续回落，美联储加息节奏继续放缓，“宽松交易”主导海外市场氛围，美元指数延续回落，包括贵金属在内的大宗商品价格获得向上驱动力量。叠加国内经济的快速重启和乐观预期驱动，主要由国内定价的黑色系金属也表现突出。 进入二月份以来，国内经济逐步修复，“强预期”逐渐进入“现实”检验阶段，纯粹靠预期驱动的行情告一段落，A股波动放大。而由于美国公布的一系列经济数据好于预期、特别是就业市场依然紧张，1月份通胀回落不及预期，市场预期的美联储加息的终点利率水平不断上修，美元明显反弹，港股的表现明显弱于A股。受美联储紧缩预期继续强化、美元指数反弹的影响，“宽松交易”告一段落，贵金属、有色金属出现一定回调。受益于国内经济的快速重启和乐观预期驱动，主要由国内定价的黑色系金属表现相对较好。 三月份以来，国内经济逐步复苏，但复苏力度偏弱，经济内生动能不强，“强预期”很大程度上被证伪，A股波动下行、存量轮动特征明显。由于美元与港元利差处在历史高位，港元汇率从二月份以来基本被钉在弱方保证水平，港股持续面临流动性压力，表现偏弱。三月初爆发的硅谷银行事件，以及随后一系列地方银行事件发酵，很大程度倒逼美联储货币政策尽早转向，市场预期进一步加息的空间被压缩，美债收益率大幅下行。受此影响，黄金是三月份以来表现最亮眼的资产。受国内经济弱复苏，叠加海外经济衰退的预期，工业金属表现普遍偏弱。 进入下半年以来，国内经济动能依然偏弱，中美利差持续扩大，人民币兑美元汇率回到去年十一月初的低位，风险偏好显著回落，权益资产、黑色金属等资产持续回落。在美联储的积极干预下，硅谷银行事件的影响逐渐消退，美国经济表现出较强韧性，在通胀水平大幅回落的背景下，期限溢价回升推动美债收益率大幅上行，全球风险资产均受到明显压制。 二、海外经济形势 2.1高强度财政支出是美国经济保持韧性的主要原因 最新公布的数据显示，美国第三季度实际GDP环比折年率大幅上升至4.9%（前值2.10%），显示三季度经济增长较上半年明显反弹，从分项来看，私人消费支出、私人投资对于增长的拉动最为明显，分别拉动GDP增长2.69%、1.47%，在私人投资项中，库存拉动又最为明显、达到1.32%。美国GDP三季度数据表明美国经济内生需求仍然很强、经济韧性依然很足。 图1：美国经济依然保持韧性图2：美国私人消费和投资是最大拉动项 数据来源：Wind东方证券研究所数据来源：Wind东方证券研究所 高强度的财政支出是美国经济保持韧性的一个主要原因，高强度的财政支出作为一种逆周期调节工具，对经济表现具有领先性。当前的经济韧性正是疫情爆发以来美国政府高强度的财政支出所带来的累积效应所致。截至到9月份，美国财政赤字率仍保持在6%以上，从高点下降明显，但仍处在一个相对较高的位置