火电龙头受益容量电价，现金流改善提升分红预期

核心观点

华能国际作为全国性大型电力企业，火电、绿电协同发展。火电盈利稳定性提升，公司火电盈利有望趋稳；新能源发电市场化推进，未来有望实现合理收益水平。

公司概况

华能国际主要业务为火电、绿电开发、建设和运营，可控装机容量15299.2万千瓦，其中煤电占比60.9%，风电和太阳能占比分别为13.1%和15.7%。公司收入主要来自电力及热力业务，火电收入占比较大，煤电、风电板块利润总额贡献较大。

盈利能力与现金流

2025年上半年，公司营业收入1120.32亿元，同比下降5.70%；归母净利润92.62亿元，同比增长24.26%。盈利能力改善，煤电业务毛利持续改善，风电光伏业务毛利率有所下降。经营性净现金流趋势向好，资产负债率有所下降，自由现金流水平改善。

煤电业务分析

煤电收益来源电量电价、辅助服务、容量电价，盈利逐步趋稳。煤电容量电价政策出台，推动煤电固定成本回收及实现稳定盈利。辅助服务交易和价格机制逐步完善，助力火电发展转型。公司火电电厂区域布局优势较强，大型煤电机组占比较高，供电煤耗具有优势。公司国内现货煤及进口煤占比较大，受益于煤价下降。

新能源业务分析

新能源发电装机容量、发电量持续增加，但面临电价、消纳挑战。136号文发布，新能源发电市场化推进，建立新能源可持续发展价格结算机制，促进新能源项目实现合理收益水平。公司持续加大新能源投资力度，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到45%左右。

业绩预测

预计2025-2027年公司归属母公司净利润分别为125.20/130.53/135.59亿元，归母净利润年增速分别为23.5%/4.3%/3.9%；EPS分别为0.80/0.83/0.86元。

估值与投资建议

综合绝对估值和相对估值结果，公司股票价值在7.98-8.73元之间，较当前股价有6%-16%的溢价。维持“优于大市”评级。

风险提示

电价下降、煤价上涨、电源项目投运不及预期、用电量增速下行。