债券研究专题报告：如何看待增值税新规利率债老券的抢筹行情？

增值税新规对利率债老券的影响分析

我国债券投资税收制度差异

我国债券投资税收制度存在差异，主要体现在增值税和所得税方面：

• 增值税：国债、地方政府债、金融债券及同业存单利息收入免征增值税；其他债券利息收入法人实际税率为6.34%，资管产品为3.26%；资本利得部分除公募基金外均需缴税。
• 所得税：金融机构投资国债、地方债利息收入免征所得税，铁道债券减半征收，其他债券利息收入及资本利得需缴25%企业所得税；契约型资管产品由持有人缴税，个人投资资管产品无需缴个税，公募基金分红免征企业所得税。

税收新规对老券的抢筹分析

2025年8月1日起，新发国债、地方债、金融债利息收入恢复征收增值税，老券仍免税。不同机构因税率差异产生抢筹：

• 收益率推演：假设10年期国债公允收益为1.7%，新券需补偿至1.755%-1.808%才能吸引资管产品和自营账户，银行实际承担成本可能使老券收益率在1.65%-1.7%。
• 利差分析：新老券利差可能在5-10BP，银行可通过投资资管产品规避税收，但久期短券种影响更大。

税收新规的影响及财政意义

• 央行动机：提升债券利率名义水平，降低金融机构投资意愿，支持政策调整。
• 财政动机：拓展税源，当前国债、地方债认购积极性高，首年增收约360亿，最终年增收可能达1400亿以内。
• 银行成本：财政增收与付息支出差额反映银行承担的税收成本及发行成本，需央行措施减负。
• 公募基金税收：若调整公募基金分红免税政策，可能对市场造成更大影响。

市场走势预测

• 短期：利空出尽，但利差制约和反内卷扰动下，债市维持震荡，老券短期交易行情可能存在，利率下滑幅度0-5BP。
• 中长期：税收政策影响趋于中性，银行成本上升和公募税收调整担忧可能加大市场扰动，利率再度回落需基本面走弱，或在三季度后半段出现。
• 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。