流动性月报：资金会有“二次收紧”吗

7月资金面回顾：资金中枢继续下行，主要表现为多数期限资金利率下行，DR007、DR014运行中枢分别下行6bp、8bp，R001、R007、R014运行中枢分别下行4bp、10bp、12bp。DR007偏离政策利率幅度收窄至11bp，且运行至“政策利率+10bp”的天数增加至45%。央行通过逆回购、MLF、买断式逆回购合计投放资金4880亿，净投放规模为2018年同期次高，且在税期及后两天走款日内央行投放资金规模为2018年以来同期最高，显示出央行对资金面的呵护态度。转贴现利率快速下行或预示7月信贷不理想，银行采用票据融资提高信贷规模，减少了银行超储消耗，利好资金面。同业存单收益率走势震荡，R007、DR007利差为2019年来同期新低。

8月资金面展望：市场对后续资金面的宽松预期不算强。资金是否会出现“二次收紧”对债市至关重要。历史上存在商品价格上涨但资金不紧的情况，如2017年、2018年、2021年建材综合指数上行但资金利率持平或下行。当前社融和汇率情况也与一季度有所不同，社融存量增速大概率转为回落，汇率压力明显可控。PMI也指向当前基本面较一季度偏弱，且资金利率对基本面变化更敏感，2024年以来PMI位于荣枯线下方且环比走弱时，指示3M Shibor下行的胜率达到100%。8月政府债净融资压力较7月小幅上升，流动性缺口收窄，若央行延续呵护态度，8月DR007运行在1.5%下方的天数或有概率进一步增加。

风险提示：政府债发行受多方面因素影响，历史经验不完全适用，政策超预期，海外市场波动。