海外流动性&金融条件特辑#2：短债增发会显著收紧市场流动性吗？

证券研究报告|宏观专题 2023年6月27日 宏观专题 短债增发会显著收紧市场流动性吗？ 海外流动性&金融条件特辑#2 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点。债务上限暂缓后，美国财政部开启新一轮短债发行以重建TGA，货币市场基金从美联储隔夜逆回购抽离，成为短期国债的主要承接方，缓解了短债增发给市场流动性带来的压力。复盘2019年回购市场危机可发现，流动性危机是多重 因素合力作用的结果，当前市场拥有更多流动性“缓冲垫”，短期内短债发行对流动性的冲击料相对有限，但未来仍需关注重要的季节性时点，以及货币市场基金和银行体系准备金的动态变化。 债务上限危机后的发债进展。6月以来美国短期国债净发行量较5月有显著、密集增长。截至6月22日，6月财政部短债净发行总规模为3450亿美元，TGA余额回升至3665亿美元。由于逆回购的主要参与者为货币市场基金，而短期国债是货 币市场基金青睐的短期资产，因而本轮财政部增发新债、重建TGA的过程中，货币市场基金或将成为短期国债的主要承接方，缓解新债发行给市场净流动性带来的压力。截至最新的6月26日，纽约联储总计接收逆回购1.96万亿美元，创2022 年5月中下旬以来的新低，货币基金正将资金从美联储逆回购中抽离并转向国债。 短债发行与短期利率变动。财政部大举发债的直接影响是大幅增加短债供给，推升短期国债利率。从近期的国债拍卖利率来看，1个月短债拍卖利率在5月骤升，这主要来自于债务上限危机下的违约风险，因而6月以来的拍卖利率反而经历了显 著回落。从更长周期的数据来看，短债净发行额与短债利差并没有十分显著的相关性。债券集中发行或能给利率带来上行压力，但这一单一因素未必会带来短期利率的飙升。 2019年回购市场危机的启示。2019年9月中旬，企业季度缴税和540亿规模的拍卖国债结算共同大幅抽走银行准备金，而增发的国债又吸引货币市场基金在回 购市场融资以购买短期国债，回购市场在短期内出现资金的供不应求，隔夜利率飙升。此次回购市场危机源自一系列偶发性因素、流动性环境和市场结构等长期因素的共同作用。换言之，回购利率的飙升和回购市场的宕机是多种因素合力作用的结果，单一因素很难造成如此具有破坏性的结果。 策略启示。相较于2019年，当前的市场条件应对潜在的流动性冲击拥有更多“缓冲垫”，包括：①货币市场基金在美联储存放有近2.5亿美元逆回购，作为冗余流动性可承接短债的发行；②银行存款准备金处于相对更高的水平；③2021年7月 美联储推出常备回购便利（SRF）工具，以保障回购市场的平稳运行。整体来说，此轮债务上限危机后TGA的重塑对市场流动性的影响相对有限，未来的关注点在于国债的发行节奏，以及月中、季末等重要的企业缴税、监管等季节性时点，并动态跟踪货币市场基金和银行体系准备金的动态变化，以及时捕捉潜在风险。 风险提示：美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美国国债发行规模超预期，造成市场流动性收紧；美国衰退过早到来。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债务上限危机后的发债进展5 1.1.6月至今美国财政部的发债进展5 1.2.短债集中发行会带来短期利率的飙升吗？6 2.2019年回购市场危机的启示7 2.1.美国回购市场结构及货币市场基金的参与8 2.2.回购市场危机的成因：偶发因素、流动性环境与长期问题9 2.3.回购市场危机的启示：关注重要时点以及银行体系脆弱性11 3.风险提示12 图表目录 图1：美国财政部一般账户余额&企业税收收入4 图2：美联储负债端主要分项4 图3：美联储净流动性投放与标普500指数走势4 图4：纽约联储每日逆回购操作接收金额4 图5：美国财政部债券发行规模5 图6：美国2023Q2财年再融资计划5 图7：美国财政部短期国债净发行规模6 图8：美国财政部TGA余额与短债净发行走势6 图9：美国财政部短债净发行&发债现金存款6 图10：未来一周美国财政部短债拍卖计划6 图11：美国财政部1个月短债拍卖利率7 图12：美国财政部短债净发行与短期利差走势7 图13：美国货币市场主要利率8 图14：美国货币市场利差8 图15：美国回购市场按抵押品分类规模8 图16：美国货币市场基金持有资产类别8 图17：美联储逆回购及不同类型货币市场基金参与情况9 图18：美国货币市场基金持有国债类别9 图19：美国银行准备金与TGA走势10 图20：美国短债总供给与货币市场总资产走势10 图21：隔夜逆回购与1个月国债利率及二者利差11 图22：美国银行准备金分布情况11 自6月初美国政府债务上限暂缓后，美国财政部开启了大规模的财政余额重 建，主要方式是新增以短期国债为主的国债发行。截至6月22日，由美联储托管 的美国财政部一般账户（TGA）余额录得3665亿美元，较6月1日逼近债务上 限X-Date之时仅剩的229亿美元的余额已有大幅改善，财政资金充裕度重回3月初的水平（图1）。其中，财政余额的重建除了发债收入，在近期也得益于6月15日前后企业税收的到账，为财政部补充了一笔重要的常规现金收入。 图1：美国财政部一般账户余额&企业税收收入图2：美联储负债端主要分项 1200 1000 800 600 400 200 0 704500 企业税收（右） TGA每日余额 604000 50 3500 40 3000 30 2500 20 2000 10 01-Dec-21 23-Dec-21 14-Jan-22 07-Feb-22 01-Mar-22 23-Mar-22 14-Apr-22 06-May-22 30-May-22 21-Jun-22 13-Jul-22 04-Aug-22 26-Aug-22 19-Sep-22 11-Oct-22 02-Nov-22 24-Nov-22 16-Dec-22 09-Jan-23 31-Jan-23 22-Feb-23 16-Mar-23 07-Apr-23 01-May-23 23-May-23 14-Jun-23 01500 1000 银行准备金TGA（右）逆回购（右） 3000 2500 2000 1500 1000 500 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 0 资料来源：美国财政部，德邦研究所；单位为十亿美元 资料来源：FRED，德邦研究所；单位为十亿美元 在TGA持续回升的同时，美联储负债端的另一分项逆回购余额则持续小幅回落。6月前三周，TGA余额分别增长290、570、1570亿美元，逆回购存量则分别减少1080、710、670亿美元，而银行准备金规模未见趋势性变化。从以往经验看，除了2020年疫情期间美联储大规模扩表带来TGA和银行准备金的同时攀升外，在大多数时期，银行准备金与TGA存在此消彼长的关系，即财政余额的扩张（常伴随国债发行的增加）对银行体系流动性产生虹吸效果。而与以往不同的是，当前美联储负债端存有近2.5万亿美元的逆回购协议，作为市场存放冗余流动性的工具。由于逆回购的主要参与者为货币市场基金，而短期国债同样是货币市场基金青睐的短期资产，因而本轮财政部增发新债、重建TGA的过程中，货币市场基金或将成为短期国债的主要承接方，缓解新债发行给市场净流动性带来的压力。截至最新的6月26日，纽约联储总计接收逆回购1.96万亿美元，创2022 年5月中下旬以来的新低，货币基金正将资金从美联储逆回购中抽离并转向国债。 图3：美联储净流动性投放与标普500指数走势图4：纽约联储每日逆回购操作接收金额 美联储净流动性投放标普500指数（右） 7000（十亿美元） 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 13/06 13/12 14/06 14/12 15/06 15/12 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12 19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 2000 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 2500 （十亿美元） 已接收 2000 1500 1000 500 13/09 14/03 14/09 15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 22/03 22/09 23/03 0 资料来源：FRED，德邦研究所；美联储净流动性投放=总资产-TGA-逆回购资料来源：纽约联储，德邦研究所 根据美国财政部5月再融资会议的计划，财政部的新债发行将持续至9月， 其中为满足财政资金的需要，至6月底和9月底计划分别发行4780亿和5740亿美元的短期国债。虽然目前来看，财政部重启国债并未对市场流动性产生显著影响，但持续的动态跟踪仍有必要，这是因为：①在持续的新增国债供给过程中，季节性、偶发性因素的叠加，容易给短期资金市场带来瞬时冲击，如2019年9月中旬的回购市场危机；②当前美联储仍在有序推进缩表进程，缩表的节奏和终点尚存在不确定性，因而对银行准备金收紧的幅度和影响程度尚不明确。特别是，当前美国银行业处于紧信用过程中，中小银行面临较大压力。若准备金随着缩表下降至较低水平，叠加准备金在银行体系分布不均衡的现状，都将使得偶发性的外部冲击容易演变为更广泛的流动性冲击。因此，我们将通过梳理当前财政部短债发行现状，并结合2019年回购市场危机的经验，为关注接下来市场流动性动态及重要的时点提供借鉴。 1.债务上限危机后的发债进展 1.1.6月至今美国财政部的发债进展 据美国财政部5月最新的再融资会议，为维持日常开支，财政部余额需要在 6月底达到5500亿美元，在9月底达到6000亿美元。作为增量资金来源，4-6月需净发行债券7260亿美元，其中短期国债（Bills）4780亿美元；7-9月需净发行债券7330亿美元，其中短期国债5740亿美元（图6）。由于4-5月受债务上限 约束，实际债券发行规模大幅收缩。6月初，两党达成协议将债务上限暂缓至2025 年1月，随后财政部重启发债计划。从财政部每日数据披露来看，自6月5日起，财政部国债总发行规模大幅增长，其中非市场化的政府账户债券占据绝大部分比重，短期国债相比5月底同样有显著回升。 图5：美国财政部债券发行规模图6：美国2023财年二季度（4-9月）再融资计划 800 700 600 500 400 300 200 100 短期国债（右）国债总发行 政府账户债券（非市场化） 01-Jan-21 05-Feb-21 12-Mar-21 16-Apr-21 21-May-21 25-Jun-21 30-Jul-21 03-Sep-21 08-Oct-21 12-Nov-21 17-Dec-21 21-Jan-22 25-Feb-22 01-Apr-22 06-May-22 10-Jun-22 15-Jul-22 19-Aug-22 23-Sep-22 28-Oct-22 02-Dec-22 06-Jan-23 10-Feb-23 17-Mar-23 21-Apr-23 26-May-23 90 80 70 60 50 40 30 20 资料来源：美国财政部，德邦研究所；单位为十亿美元 资料来源：美国财政部，