固收点评：MLF缩量续作是流动性收紧的信号吗？

固收点评20240318 证券研究报告·固定收益·固收点评 MLF缩量续作是流动性收紧的信号吗？2024年03月18日 事件 2024年3月8日开始,央行公开市场操作货币净投放量保持在100亿元以内，3月15日MLF净回笼，距上次净回笼时点2022年11月15日相差十六个月。市场上存在央行收紧流动性的预期，但我们认为市场流动性将持续保持合理充裕，并从央行公开市场操作历史表现和市场流动性表现方面进行分析。 观点 中长期流动性释放对逆回购和MLF起到替代作用。近年来货币净投放量持续稳定在100亿元以内的时间段主要为：2020年3-4月、2021年3-8月、2022年4-8月、2023年4-5月，我们统计了这些时间段的央行公开市场操作公告，可以发现在表述方面，央行均体现了“维护银行体 系流动性合理充裕”的立场，并且市场流动性客观上处于充裕状态，无需央行过多主动投放，在绝大多数情况下，低投放量期间存在LPR调低或者降准等政策发布，中长期流动性的释放对逆回购和MLF操作起到了替代作用。 春节前投放资金回落、银行间同业存单到期收益率偏低、“避免资金沉淀空转”多因素促使货币净投放操作量偏低。每年年初2-3月份，货币投放在月度表现上都呈现下降趋势，我们认为2-3月份呈现的季节性特 征与春节时点因素的影响有关。日频数据上，2024年3月1日-3月7日 货币净投放均为负，3月8日-3月15日净投放均低于50亿，呈现明显的资金回笼趋势；从波动幅度上，今年公开市场操作回落的幅度显著大于近三年，这其中主要是由于2023年年底货币投放较前些年更加宽松： （1）从央行的资产负债表上观察，央行2023年12月较7月份“扩表” 约5万亿元，基本来自于“对其他存款性公司债权”增长，主要是因为 2023年下半年公开市场操作和结构性货币政策工具的使用，抵押补充 贷款（PSL）期末余额由2023年11月底的29022亿元抬升至2024年2 月底的34022亿元，新增5000亿元，中期借贷便利（MLF）期末余额 由2023年8月底的51950亿元抬升至2024年1月底的72910亿元，新 增20960亿元，2024年2月“对其他存款性公司债权”较1月底回落 1.5万亿元，央行资产负债表的总资产减少约1.1万亿元；（2）今年2月5日降准50BP，为银行释放了充足的长期流动性。2024年1月份开始，银行同业存单到期收益率明显低于MLF利率，3月份利差已扩大到25BP，同业存单的替代效应使得商业银行对MLF的需求偏弱。政策面上，3月5日两会期间政府工作报告指出：“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。”2024年2月底M2与M1增速剪刀差为7.5%，仍处于高位，2024年1月份剪刀差收缩主要受M1同比增速抬升的影响，我们认为货币净投放放缓也与央行尝试“避免资金沉淀空转”的货币政策倾向有关。 货币净投放较低反映了央行对市场流动性合理充裕的判断，后续利率仍将保持低位。2020年以来，在货币净投放量较低的时期对应的利率基本也呈现下行趋势，因为公开市场操作作为央行调节市场流动性的工具， 在操作量较低时意味着市场中流动性充裕，融资成本较低，利率必然呈现下行趋势。在两会上，央行行长潘功胜表示“目前法定存款准备金率平均为7%，后续仍有降准空间”，政府工作报告强调稳健的货币政策“灵活适度，精准有效”，增强宏观政策取向一致性，在保持流动性合理充裕的同时强调社会融资规模、货币供应量与价格水平预期目标相匹配，后续经济将以提高存量资金效率为主要着力点，货币政策配合积极财政政策形成合力。我们认为央行大部分情况下是通过逆周期调节货币净投放来维持市场流动性的合理水平，后续利率整体保持低位的趋势不会改变。 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《如何看待MLF续作情况对债市启示？》 2024-03-17 《我国当下债券存量和付息压力的探究与思考》 2024-03-13 1/7 表1：货币净投放较低时期央行公告表述统计 时间 表述 逆回购中标量（亿元） 逆回购中标利率(%) MLF操作量(亿元) MLF中标利率(%) 2024年3月15日 维护银行体系流动性合理充裕 130 1.8 3870 2.5 2023年5月15日 维护银行体系流动性合理充裕，充分满足了金融机构需求 20 2 1250 2.75 2023年4月17日 维护银行体系流动性合理充裕 200 2 1700 2.75 2022年9月15日 维护银行体系流动性合理充裕，充分满足了金融机构需求 20 2 4000 2.75 2022年8月15日 维护银行体系流动性合理充裕，充分满足了金融机构需求 20 2 4000 2.75 2022年7月15日 维护银行体系流动性合理充裕 30 2.1 1000 2.85 2022年6月15日 维护银行体系流动性合理充裕 100 2.1 2000 2.85 2022年5月16日 维护银行体系流动性合理充裕 100 2.1 1000 2.85 2021年9月15日 维护银行体系流动性合理充裕 100 2.2 6000 2.95 2021年8月16日 维护银行体系流动性合理充裕，充分满足了金融机构需求 100 2.2 6000 2.95 2021年7月15日 2021年7月15日，人民银行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约1万亿元。考虑到目前正值税期高峰等因素，金融机构对中长期资金仍有一定需求，为维护银行体系流动性合理充裕 100 2.2 1000 2.95 2021年3月15日 维护银行体系流动性合理充裕 100 2.2 1000 2.95 2020年4月15日 从2020年4月15日开始，人民银行对农村金融机构和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。今日为实施该政策的首次存款准备金率调整，释放长期资金约2000亿元。同时，人民银行开展中期借贷便利（MLF）操作1000亿元。今日不开展逆回购操作 - - 1000 2.95 2020年4月14日 目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年4月14日不开展逆回购操作 - - - - 2020年3月16日 2020年3月16日，人民银行实施定向降准，释放长期资金5500亿元。同时，开展中期借贷便利（MLF）操作1000亿元。今日不开展逆回购操作 - - 1000 3.15 数据来源：中国人民银行公告，东吴证券研究所 2/7 东吴证券研究所 图1：绝大多数货币净投放低的时期存在LPR下调或降准政策（单位：亿元，%） 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02 14 12 10 8 6 4 2 0 2024-01-02 中国:公开市场操作:货币净投放 中国:贷款市场报价利率(LPR):1年（右轴） 中国:贷款市场报价利率(LPR):5年（右轴） 中国:人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：2-3月份货币投放存在季节性下降特点，2024年波动幅度较大（单位：亿元） 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2020/1/31 2020/3/31 2020/5/31 2020/7/31 2020/9/30 2020/11/30 2021/1/31 2021/3/31 2021/5/31 2021/7/31 2021/9/30 2021/11/30 2022/1/31 2022/3/31 2022/5/31 2022/7/31 2022/9/30 2022/11/30 2023/1/31 2023/3/31 2023/5/31 2023/7/31 2023/9/30 2023/11/30 2024/1/31 2024/3/31 -20000 中国:公开市场操作:货币净投放:月:合计值 中期借贷便利(MLF):投放数量:1年:月:合计值 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/7 东吴证券研究所 东吴证券研究所 表2：2023年后半年央行“扩表”约5万亿（单位：亿元） 项目 2023.01 2023.07 2023.12 2024.01 2024.02 国外资产 228513.6 231736.6 233548.5 234437.5 235356.4 外汇 216249.3 217824.7 220453.9 221332.2 222180.6 货币黄金 3169.49 3633.25 4052.88 4099.83 4156.20 其他国外资产 9094.88 10278.60 9041.78 9005.54 9019.57 对政府债权 15240.68 15240.68 15240.68 15240.68 15240.68 其中：中央政府 15240.68 15240.68 15240.68 15240.68 15240.68 对其他存款性公司债权 148167.0 135783.7 185561.0 183102.2 170210.6 对其他金融性公司债权 1548.67 1363.19 1310.90 2173.32 2974.65 对非金融性部门债权其他资产 28594.78 23967.53 21283.04 21472.99 21911.54 总资产 422064.7 408091.7 456944.1 456426.8 445693.9 储备货币 358910.7 347843.9 389036.9 377314.2 372018.1 货币发行 122673.2 111060.9 118660.9 128527.5 128502.4 金融性公司存款 209148.2 213840.7 245687.5 223923.2 218727.8 其他存款性公司存款 209148.2 213840.7 245687.5 223923.2 218727.8 其他金融性公司存款 非金融机构存款 27089.3 22942.4 24688.5 24863.5 24787.9 不计入储备货币的金融性公司存款 5228.8 6372.3 6038.4 5865.7 5824.6 发行债券 950.0 950.0 1250.0 1250.0 1250.0 国外负债 1925.1 1486.6 3062.3 4156.6 4373.0 政府存款 47736.5 45155.0 46291.7 55664.2 50021.1 自有资金 219.8 219.8 219.8 219.8 219.8 其他负债 7093.8 6064.2 11045.0 11956.4 11987.3 总负债 422065 408092 456944 456427 445694 数据来源：中国人民银行公告，东吴证券研究所 4/7 图3：2023年年末市场流动性得到显著补充（单位：亿元） 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05