固定收益专题：2月流动性会收紧吗？如何看春节后的存单利率

固定收益专题 2月流动性会收紧吗？如何看春节后的存单利率 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《经济不断修复，信用债如何配置》，2023.01.31 2《.转债策略系列二：基于偏离度视角的个券/行业溢价率分析》，2023.01.31 3.《债券策略系列之十四-中国债券市场流动性图谱》，2023.01.30 4.《债基在利率上行中的信用债投资思路》，2023.01.24 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2023年2月2日 投资要点： 1月流动性回顾：1月受跨年与春节休假影响，债市震荡明显。12月底受跨年影响，R001、DR001、R007、DR007较上周均大幅上升，资金面承压。跨年后，R001、DR001、R007、DR007有明显下降。但受春节假期影响，债市波动仍然较 明显。1月9日-1月15日利率上行，资金面存在分化，银行间资金面依然宽松，交易所的资金面明显收紧。1月16日-1月22日资金面呈现先紧后松的状态，机构间的流动性分层现象有所改善。从全月来看，在债市震荡的背景下，央行维持流动性合理充裕的决心始终不变。12月底为保证年末流动性平稳，央行12.26-1.1日净投放9750亿元。除1月2日-1月8日资金大幅回笼，央行净投放量为负以外， 1月各周央行净投放量均为正，1月9日-1月22日央行净投放22580亿元，可见央行呵护流动性，支持经济恢复的决心。 2月货币政策和流动性分析：1月以来，春节假期后经济数据修复较好，在这样的情况下，央行总量宽松的必要性有所下降。从2015-2022年历史上看，春节假期 和节后的流动性有一定相关性。尽管近几年春节后流动性季节性放松，从资金供需角度来看，如果假设OMO和MLF到期后全额续作，2月流动性预计有1.67万亿的冗余。但2月公开市场操作到期量也较大。2月共有3000亿MLF到期，12330亿逆回购14D到期，9940亿逆回购7D到期。OMO到期集中在2月初的几个交易日。因此，2月的流动性也很大程度上取决于央行对于OMO和MLF的续作程 5《. 当前信用利差分析，兼论信用利 度。如果考虑MLF续作2000亿，逆回购逐步回收完全，流动性会形成6607亿的 差什么情况下会收窄》，2023.01.17 缺口。我们认为考虑到经济修复，2月份流动性可能小幅度边际收敛。降息（这里主要指OMO，MLF，LPR）大概率会落空。降存款利率的可能性存在但必要性比起1月明显下降。3月央行可能根据1-2月的经济情况综合考虑货币政策的进一步调整。我们认为由于居民超额储蓄的释放，2月的经济复苏和权益市场的复苏的确定性较高，3月流动性也存在相对于2月再进一步收紧的可能。当然，俄乌战争的风险外溢的可能性依然存在，但目前看对于国内金融市场的传导渠道有限。 同业存单利率走势分析：四季度以来银行的NSFR改善明显，截止2022年12月底，大型银行的NSFR为102.73%，中小型银行的NSFR为105.57%，高于100%的监管要求。整体上看，银行为了提升监管指标发行存单的动力不强。银行目前主要动力是对冲到期量，同时为1季度信贷在监管指导下“开门红”做准备。在供给 端，同业存单净融资额9月份最多，为4973.8亿元，在10、11月出现较大的回落，其中11月同业存单净融资额为-3533亿元，环比10月有所下降，主要是11月同业存单到期量较大所致。12月同业存单净融资为3413.3亿元。截至1月27日，1月同业存单净融资额为-1378.3亿元。而需求端如同业存单基金、货币市场基金近期的增幅都明显放缓，在12月又有所回升，1月再次明显下降。2月预计呈现同业存单供需双弱的局面。从短债的定价逻辑来看，使用政策状态为“稳健”的时期测算历史稳健时期同业存单到期收益率-R007（1M）利差的40%、60%分位点，并依此分位点根据目前的同业存单到期收益率反推出目前合理的R007水平，测算得出2022年1月29日在40%历史分位点情况下合理的R007为2.14%，60%水平下合理的R007为2.06%。而1月29日R007已经回落至1.89%，显示出目前存单的定价并不贵。春节前R007偏高和其春节前季节性非银流动性收紧有关，年后有望维持在1.9%-2%左右的水平。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示：疫情反复超预期、汇率波动超预期、信贷投放超预期 内容目录 1.1月流动性回顾5 1.1.12月26日-1月1日：宽松态势延续，流动性存在分化5 1.2.1月2日-1月8日：逆回购大幅回笼，资金面震荡7 1.3.1月9日-1月15日：央行呵护态势延续，资金面出现分化。银行间资金面仍然宽松，交易所资金面有所收紧。8 1.4.1月16日-1月22日：“税期+跨节”扰动下，资金面边际收紧10 2.2月货币政策展望12 3.2月狭义流动性展望15 3.1.资金供给15 3.2.资金需求16 4.1月的同业存单利率怎么看？17 4.1.从同业存单供需来看18 4.2.从不同货币环境下短债定价逻辑来看20 5.风险提示22 信息披露23 图表目录 图1：R001/DR001与R007/DR007（12/26-01/01）（单位：%）5 图2：同业存单净融资（12/26-01/01）（单位：亿）5 图3：公开市场操作净投放量（12/26-01/01）（单位：亿）6 图4：同业存单AAA到期收益率（12/26-01/01）（单位：%）6 图5：美元兑人民币与美元指数（12/26-01/01）6 图6：中债国债到期收益率（12/26-01/01）（单位：%）6 图7：R001/DR001与R007/DR007（1/2-1/8）（单位：%）7 图8：同业存单净融资（1/2-1/8）（单位：亿）7 图9：公开市场操作净投放量（1/2-1/8）（单位：亿）7 图10：同业存单AAA到期收益率（1/2-1/8）（单位：%）7 图11：美元兑人民币与美元指数（1/2-1/8）8 图12：中债国债到期收益率（1/2-1/8）（单位：%）8 图13：R001/DR001与R007/DR007（1/9-1/15）（单位：%）9 图14：同业存单净融资（1/9-1/15）（单位：亿）9 图15：公开市场操作净投放量（1/9-1/15）（单位：亿）9 图16：同业存单AAA到期收益率（1/9-1/15）（单位：%）9 图17：美元兑人民币与美元指数（1/9-1/15）9 图18：中债国债到期收益率（1/9-1/15）（单位：%）9 图19：R001/DR001与R007/DR007（1/16-1/22）（单位：%）11 图20：同业存单净融资（1/16-1/22）（单位：亿）11 图21：公开市场操作净投放量（1/16-1/22）（单位：亿）11 图22：同业存单AAA到期收益率（1/16-1/22）（单位：%）11 图23：美元兑人民币与美元指数（1/16-1/22）12 图24：中债国债到期收益率（1/16-1/22）（单位：%）12 图25：大型银行模拟月度NSFR17 图26：中小型银行模拟月度NSFR17 图27：同业存单基金、货币市场基金发行量与同业存单净融资额对比（亿元）18 图28：同业存单基金发行量（亿元，数据截止至2023.1.26）18 图29：货币市场基金发行量（亿元，数据截止至2023.1.26）18 图30：同业存单净融资额（亿元，数据截止至2023.1.26）18 图31：同业存单总偿还量（亿元，数据截止至2023.1.26）18 图32：同业存单发行分银行类型统计（单位：亿元）19 图33：同业存单发行分期限统计（单位：亿元）20 图34：2015年以来的货币政策时期划分（单位：%）20 图35：1Y国有存单利率与政策及资金利率的利差表现（单位：BP）21 图36：1年期同业存单与DR007（%）21 图37：1年期同业存单与R007（%）21 图38：春节前后DR007走势（单位：%，t为除夕当日）22 图39：春节前后R007走势（单位：%，t为除夕当日）22 表1：2022年12月26日至2023年1月1日有关货币政策的表述6 表2：2022年12月26日至2023年1月1日有关房地产政策的表述6 表3：1月2日至1月8日有关货币政策的表述8 表4：1月2日至1月8日有关房地产政策的表述8 表5：1月9日至1月15日有关货币政策的表述10 表6：1月9日至1月15日有关房地产政策的表述10 表7：1月16日至1月20日有关房地产政策的表述12 表8：2023年1月有关货币政策的表述13 表9：2023年1月有关房地产政策的表述14 表10：历年春节数据和春节前后流动性的变化15 表11：2月公开市场操作到期情况（单位：亿元）15 表12：2月资金供给预测（单位：亿元）16 表13：2月资金需求预测（单位：亿元）16 表14：2月央行公开市场操作到期时间表17 表15：测算稳健合理的R007水平（单位：%）22 1.1月流动性回顾 1月受跨年与春节休假影响，债市震荡明显。12月底受跨年影响，R001、DR001、R007、DR007较上周均大幅上升，资金面承压。跨年后，R001、DR001、R007、DR007有明显下降。受春节假期影响，资金面有一定波动。1月9日-1月15日利率上行，资金面存在分化，银行间资金面依然宽松，交易所的资金面明显收紧。1月16日-1月22日资金面呈现先紧后松的状态，机构间的流动性分层现象有所改善。 12月底以来，疫情逐步缓和，但经济复苏仍存在不确定性，央行有较强动力 维持流动性平稳。12月底为保证年末流动性平稳，央行12.26-1.1日净投放9750 亿元。除1月2日-1月8日资金大幅回笼16010亿以外，1月各周央行净投放量 均为正，1月9日-1月22日央行净投放22580亿元，大幅度对冲了春节前居民取现给流动性造成的压力。 1.1.12月26日-1月1日：宽松态势延续，流动性存在分化 本周（12.26-1.1）为维持年末流动性平稳，央行进行大规模逆回购操作，流动性延续宽松态势。本周公开市场操作净投放量为9750亿元。央行连续五天公开市场净投放，流动性宽松态势延续，资金价格合理充裕。同业存单本周（12.26-1.1）净融资额为1181.90亿元，较上周（1274.80亿元）小幅下降92.9亿元，理财产品赎回带来的存单抛售影响已基本结束。 同业存单AAA到期收益率本周先上行后下降，整体下降态势明显，截至12月30日，同业存单AAA3个月、6个月、1年的到期收益率相较上周五（12月23日）分别下降16BP、14BP、17BP至2.31%，2.40%，2.49%。 在央行大力度投放流动性的背景下，从R001/R007、R007/DR007利率角度来看资金面仍有一定压力，截至12月30日，R001、DR001、R007、DR007较上周五分别上行161BP，148BP，84BP，85BP至2.42%，2.03%，2.79%，2.36%。 ） 截至12月30日，R001-DR001利差较周一（12月26日）上行15BP至0.39%。R007-DR007利差较周一（12月26日）下行144BP至0.43%,不同机构间流动性存在分化。截至12月30日，GC001较上周五（12月23日）上升125BP至4.20%，GC007下行161BP至2.72%，交易所跨年隔夜资金明显变贵。 图1：R001/DR001与R007/DR007（12/26-01/01）（单位：% 图2：同业存单净融资（12/26-01/01）（单位：亿） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：公开市场操作净投放量（12/26-01/01）（单位：亿）图4：同业存单AAA到期收益率（12/26-01/01）（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所