深度研究报告：AI存力中军，云程发轫，万里可期

其他电子零组件Ⅲ2025年07月30日 香农芯创（300475）深度研究报告 强推（首次）目标价：50.83元当前价：34.00元 AI存力中军，云程发轫，万里可期 香农芯创：深耕半导体分销业务，“分销+产品”协同驱动发展。香农芯创前身聚隆科技成立于1998年，早期专注于洗衣机减速离合器等家电零部件，2021年公司完成对联合创泰100%股权的重大资产收购，主营业务变更为电子元器件分销，同年更名为“香农芯创”。目前公司已取得海力士、MTK和AMD的经销商资质，产品广泛应用于云计算存储、手机等领域。2023年，香农芯创联合SK海力士、大普微电子等合作方设立控股子公司海普存储，定位企业级存储，形成“分销+产品”一体两翼发展格局。 华创证券研究所 证券分析师：耿琛电话：0755-82755859邮箱：gengchen@hcyjs.com执业编号：S0360517100004 证券分析师：岳阳邮箱：yueyang@hcyjs.com执业编号：S0360521120002 供给收缩催化短周期价格走强，AI高景气推动中长期需求向上。（1）DRAM：原厂停产D4世代供给收缩，PC/server类价格持续上扬。DDR4世代内存产品至今已问世15年，基于性能/功耗/容量上限/可靠性等多项优点，需求逐步由DDR5取代，原厂持续推进减产/转产DDR4，带动DDR4颗粒价格率先触底反弹。受原厂停产催化，内存模组成品市场交易活跃度显著提升，内存模组现货报价持续上扬。合约价方面，除原厂退产DDR4世代产品以外，云厂需求支撑叠加国际形势变化增加备货，Trendforce对于25Q2-25Q3 DDR4模组价格涨幅预期乐观。（2）NAND Flash：MLC/低容TLC停产推升eMMC价格，原厂减产叠加CSP需求高景气驱动主流NAND模组逐步回升。与DRAM产业DDR4世代逐步停产类似，存储原厂在NAND Flash领域亦在逐渐推进制程迭代和产品升级，MLC NAND/256Gb TLC原厂退产在即，wafer价格持续拉升。在消费国补及上述低容NAND wafer停产影响下，低容eMMC产品现货价格水涨船高。合约价方面，除低容eMMC等原厂规划停产料号引发价格上涨外，由于云厂需求增长叠加原厂控产，主流NAND Flash亦有望逐步回升。 证券分析师：吴鑫邮箱：wuxin@hcyjs.com执业编号：S0360523060001 联系人：卢依雯邮箱：luyiwen@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)46,377.38已上市流通股(万股)44,644.88总市值(亿元)157.68流通市值(亿元)151.79资产负债率(%)65.22每股净资产(元)6.4912个月内最高/最低价43.75/23.11 企业级存储国产化大势所趋，海普存储布局完善背靠香农加速国产替代进程。存储器为数据存储直接载体，大模型迭代下容量&性能同步进阶，服务器NAND和DRAM应用已成全球存储市场增长核心引擎。闪存模组方面，Solidigm和三星处于主导地位，多家国内厂商发展势头强劲，有望实现破局。而企业级内存模组市场原厂高度垄断，独立品牌的模组厂市场份额仍较小，目前江波龙、海普存储（香农芯创子公司）已有企业级内存条相关产品，并实现量产销售，实现国产0-1突破。香农芯创联合海力士、大普微联合设立海普存储发力企业级SSD和RDIMM产品，已发布自研的企业级SSD、DDR4/DDR5RDIMM三款内存产品。目前海普存储产品已经服务于“东数西算”智算中心，并与国内软件厂商合作，提供全闪存储解决方案，多项指标均优于竞品。 投资建议：香农芯创深耕半导体分销业务，已取得SK海力士、MTK和AMD的经销商资质，且设立控股子公司海普存储发力企业级存储，目前企业级SSD和DRAM产品都已开始量产，形成“分销+产品”一体两翼发展格局。近期存储供给收缩催化短周期价格走强，长期来看AI高景气有望推动中长期需求向上，此外子公司海普存储的国产替代进程亦有望释放业绩增量。我们预计公司25-27年实现归母净利润6.73/9.10/11.41亿元，根据可比公司估值水平，给予香农芯创25年35x PE，目标股价50.83元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：存储价格波动、核心供应商授权取消风险、下游需求不及预期 投资主题 报告亮点 本篇报告从价格走势和长期国产替代两个维度对香农芯创的成长逻辑进行分析： 价格走势方面，供给收缩催化DRAM和NAND Flash短周期价格走强。DDR4世代停产推升现货和合约价上扬，Trendforce预测25Q2-25Q3涨幅乐观；NAND方面，MLC/低容TLC停产拉升eMMC价格，原厂减产叠加云需求驱动主流NAND模组价格回升。AI高景气拉动中长期需求向上，为市场增长提供动力。 国产替代方面，企业级存储国产化趋势明确。海普存储作为香农芯创子公司，发布企业级SSD和RDIMM产品，实现国产0-1突破。海普存储产品已服务于“东数西算”智算中心，并与国内软件厂商合作，提供全闪存储解决方案，多项性能指标优于竞品，并将不断完善产品矩阵，加速国产替代进程。 投资逻辑 香农芯创以战略收购实现业务质变，2021年通过收购联合创泰100%股权，从家电零部件供应商转型为电子元器件分销商，获SK海力士、MTK、AMD等国际原厂核心经销资质，产品深度渗透云计算存储（数据中心服务器）、手机等高景气领域。2023年进一步联合SK海力士、大普微电子等产业链方设立海普存储，形成“分销+产品”一体两翼发展格局。（1）供给收缩催化短周期价格走强，AI高景气推动中长期需求向上：短期看，DRAM领域原厂持续减产DDR4世代产品，叠加云厂商因国际形势增加备货，推动DDR4颗粒价格逐步回升，内存模组成品现货与合约价同步上扬；NAND Flash领域，MLC与256Gb TLC原厂退产计划催化wafer价格上涨，叠加消费电子国补政策与AI服务器对高容NAND的需求爆发，低容eMMC现货价水涨船高，主流NAND模组合约价亦有望逐步回升。中长期而言，AI大模型迭代推动服务器存储需求成为核心增长极，2024年服务器NAND/DRAM应用占比大幅提高，且单台AI服务器存储容量需求持续攀升，支撑行业景气度延续。（2）企业级存储国产化大势所趋，海普存储布局完善背靠香农加速国产替代进程：海普存储定位企业级存储供应商，已发布自研企业级SSD、DDR4/DDR5RDIMM三款产品，并已实现量产。在原厂高度垄断的企业级内存模组市场，海普存储依托大股东香农芯创的企业级存储客户资源嫁接，有望加速实现国产替代。 关键假设、估值与盈利预测 香农芯创深耕半导体分销业务，已取得SK海力士、MTK和AMD的经销商资质，产品广泛应用于云计算存储、手机等领域，且设立控股子公司海普存储发力自研企业级存储，目前企业级SSD和DRAM产品都已开始量产，形成“分销+产品”一体两翼发展格局。近期存储供给收缩催化短周期价格走强，长期来看AI高景气有望推动中长期需求向上，此外子公司海普存储的国产替代进程亦有望释放业绩增量。我们预计公司25-27年实现归母净利6.73/9.10/11.41亿元，根据可比公司估值水平，给予香农芯创25年35x PE，目标股价50.83元，首次覆盖给予“强推”评级。 目录 一、香农芯创：深耕半导体分销业务，“分销+产品”协同驱动发展.......................5 （一）多年深耕高端存储领域，形成“分销+产品”一体两翼发展格局...................5（二）股权结构较为集中，管理层产业经营丰富.........................................................6（三）分销业务贡献主要收入来源，营收持续高增.....................................................9 二、供给收缩催化短周期价格走强，AI高景气推动中长期需求向上......................11 （一）DRAM：原厂停产D4世代供给收缩，PC/server类价格持续上扬................11（二）NAND Flash：MLC/低容TLC停产推升eMMC价格，原厂减产叠加CSP需求高景气驱动主流NAND模组逐步回升..........................................................13 三、企业级存储国产化大势所趋，海普存储布局完善背靠香农加速国产替代进程15 （一）闪存模组：中国企业级SSD市场迎爆发式增长，国产厂商重塑行业格局..17（二）内存模组：原厂高度垄断企业级市场，国产模组厂加速实现0-1突破........18（三）海普存储：布局企业级SSD/RDIMM，背靠香农客户资源加速国产替代....20 四、盈利预测与估值.......................................................................................................23 五、风险提示...................................................................................................................25 1、存储产品价格波动影响.........................................................................................252、核心供应商授权取消风险.....................................................................................253、下游需求不及预期.................................................................................................25 图表目录 图表1香农芯创发展历程.....................................................................................................5图表2香农芯创生态伙伴.....................................................................................................6图表3香农芯创股权结构.....................................................................................................7图表4香农芯创管理层情况.................................................................................................7图表5香农芯创2024年股权激励情况...............................................................................8图表6香农芯创2024年股权激励授予情况.......................................................................8图表7公司营收及增速..........................................................