深度研究报告：亚运会国风电竞引领者，借力伏羲拥抱AI游戏，看好23~24新产品周期

电魂网络：亚运会国风电竞引领者。电魂网络是国内领先的研运一体游戏公司，是国风MOBA先行者，旗下2007年出品的类Dota端游《梦三国》系列至今仍是公司的拳头产品（占公司总收入50%左右），流水稳定性较高，并入选亚运会电竞项目。此外，公司也积极布局手游及出海业务，并收购游动网络，现有重点及次重点产品还包括《梦三国手游》、《野蛮人大作战》、《我的侠客》等。 游戏行业边际改善，电竞产业价值体现，承压之后23~24或为公司新产品周期。行业侧看，行业在经历一年多回调后，当前已出现明显的边际改善，预计23年主基调为版号政策放开修复供给+reopen修复需求景气度。同期2022年公司利润下滑较多，主要有对人员进行优化产生了一次性费用，且发生资产减值+公允价值变动损失共6811万，造成负向影响。预计这些影响将在23年逐步消除。 业务侧看，存量游戏稳定性较高。一方面，以《梦三国》为代表的存量端游稳定性较高，主要系MOBA品类优势，叠加公司高频的版本迭代+完善的电竞赛事体系较好维系了老用户。同时，《梦三国2》入选亚运会电竞项目，比赛更高的曝光度配合公司的买量计划，或为公司带来增量用户，同IP的《梦三国手游》流水有望受益。 另一方面，公司23~24年储备较多新品，有望贡献较大弹性。其中公司自研游戏《野蛮人大作战2》（野蛮人1口碑较好）已与网易伏羲合作开发AI对战机器人，并在GDC大会上进行展示，可期待后续游戏上线表现。此外可期待公司创始人余晓亮储备在研休闲题材新游《代号：一剑》的表现。 积极拥抱AI，打开长期想象空间。公司AI布局相对积极，已在AI绘画、AI-bot等方面有运用落地。1）AI-bot：公司以MOBA品类为主，与AI-bot适配性较高，且公司与网易伏羲合作紧密，合作的AI对战机器人已在新作《野蛮人大作战2》落地（已在GDC大会上展示），在决策、拟人化等方面都表现较好，且拟上线不同风格的AI机器人，有望进一步提升游戏体验，打开长期想象空间。2）AI绘画：公司已积极利用AI生成2D原画，在部分游戏中有落地，生产效率提升明显，后续有望在已有团队规模的基础上实现产能提升，可关注后续公司产品研发节奏。 投资建议：我们看好公司23年的业绩修复及降本增效效果体现。《梦三国2》端游韧性较强，为公司提供一定的安全垫，同时有望受益于亚运会电竞正向刺激；短期预计公司有望受益于降本增效与亚运会、中期有望受益于23~24新产品线、长期有望受益于拥抱AI。我们预计公司2023/24/25年归母净利润分别为3.75/4.72/5.31亿元，同比增速86.6%/25.8%/12.6%，当前股价对应26/21/19倍PE。采用相对估值法进行估值，参考可比公司（三七互娱、吉比特、完美世界、盛天网络、神州泰岳）24年平均PE，我们给予公司2024年26倍PE，目标市值122.67亿元，对应目标价49.91元，首次覆盖，予以“推荐”评级。 风险提示：游戏上线不及预期，老游流水下滑过快，产品上线时点晚于预期，大股东公告减持计划，行业监管风险等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本文详细阐述了公司23年预计带来业绩增长的动因，同时梳理了公司在AI方面相关布局，有利于市场进一步理解公司价值。 投资逻辑 我们看好公司23年的业绩修复及降本增效效果体现。1）公司作为国风MOBA领跑者，旗下拳头端游《梦三国》系列韧性较强，运营十年至今仍保持稳定的利润贡献，为公司提供一定的安全垫。同时该游戏入选23年亚运会电竞项目，比赛的高曝光度叠加公司配合买量，有望为端游及同款IP的《梦三国手游》带来一定流水增量。2）公司今年储备新游待上线，预计能为公司带来较大利润弹性。3）此外，公司22年积极开展降本增效动作，预计将在23年利润端有所体现。 积极拥抱AI，长期看具备较高想象空间。公司核心品类以MOBA为主，接入AI逻辑顺畅；同时公司对AI应用态度较为积极，当前已在AI绘画、AI-Bot等方面皆有运用。其中公司与网易伏羲在AI-Bot方面深度合作，已在《野蛮人2》中接入相关产品并在GDC大会上展示，可关注该游上线后表现。长期看，公司积极拥抱AI将进一步提升公司想象空间。 关键假设、估值与盈利预测 我们看好公司23年的业绩修复及降本增效效果体现。《梦三国2》端游韧性较强，为公司提供一定的安全垫，同时有望受益于亚运会电竞正向刺激；短期预计公司有望受益于降本增效与亚运会、中期有望受益于23~24新产品线、长期有望受益于拥抱AI。我们预计公司2023/24/25年归母净利润分别为3.75/4.72/5.31亿元，同比增速86.6%/25.8%/12.6%，当前股价对应26/21/19倍PE。采用相对估值法进行估值，参考可比公司（三七互娱、吉比特、完美世界、盛天网络、神州泰岳）24年平均PE，我们给予公司2024年26倍PE，目标市值122.67亿元，对应目标价49.91元，首次覆盖，予以“推荐”评级。 一、电魂网络：国风MOBA领跑者 （一）电魂网络：国风MOBA起家，“端携手”共同发展 电魂网络成立于2008年9月，是领先的网络游戏研运一体的互联网公司。产品方面，公司以客户端游戏为基础逐步向移动端游戏延伸，同时逐渐布局了H5游戏、主机、VR游戏等游戏领域。截至目前，公司在运营的主要产品主要包括： 端游：《梦三国2》（拳头产品）、《梦塔防》、《元能失控》等； 手游：《野蛮人大作战》、《梦三国手游》(复刻版)、《梦塔防手游》、《我的侠客》等； 此外，还有游动网络（子公司），主要产品为《华武战国》、《小宝当皇帝》等（产品净额法确认收入） H5产品：闪电玩H5游戏平台、H5项目(主产品《怼怼梦三国》等。 其他还包括主机游戏和VR游戏。 图表1公司主要游戏产品 我们复盘公司发展历程，认为基本可以分为如下几个阶段： 2008年-2014年：端游时期，国风MOBA领跑者。2008年9月公司由董事长胡建平、明星游戏制作人余晓亮等人在杭州正式创立，2009年推出首款国风自研类Dota产品《梦三国》，是当时现象级游戏之一。当前梦三国IP系列游戏已长线运营超10年，仍是公司主要的利润来源。2013年，发布“塔防+竞技”类游戏《梦塔防》。 2014年-2018年：端转手时期。2014年5月杭州电梦网络科技有限公司成立，专注于移动游戏的研运一体，代表着公司进军移动端游戏领域。此外，公司同年创立电魂创投，负责上下游产业链的投资。2015年3月，公司推出首款移动端游戏《梦梦爱三国》；2016年公司登录A股。同年，端转手重点产品《梦三国手游》上线公测，以及二次元格斗卡牌手游《次元战争》上线。此外，2015年梦三国大更新版本《梦三国2》正式公测。2017年，Q版+轻竞技的《野蛮人大作战》公测。2018年，公司推出H5游戏平台“闪电玩”。 2019-至今：品类突破与出海。1）出海方面，公司早期主要以产品上线海外版本的方式进行小规模尝试。2019年，公司收购厦门游动网络80%的股权（游动网络专注于东南亚出海、擅长养成模拟类手游），正式着手拓展海外游戏版图。此后，公司相继在新加坡、日本子公司，积极布局出海。2022年，电魂网络向新加坡全资子公司增资1300万美元；并在澳大利亚以自有资金2000万美元设立了全资子公司，继续坚定出海。2）游戏品类方面，稳扎稳打与品类突破。2020年后公司推出了多款不同品类游戏，包括《X2：解神者》、武侠RPG《我的侠客》（腾讯极光计划发行）等。此外，公司继续夯实了《梦三国》IP的影响力，2021年《梦三国2》成功入选2022杭州亚运会电竞比赛项目。 图表2电魂网络发展历程 （二）股权结构：初创团队结构稳定，高管人员经验丰富 股权结构较为分散，但稳定度较高。公司五位联合创始人为胡建平、陈芳、胡玉彪、林清源、余晓亮，截至2022年12月31日，五人分别持股10.74%、11.28%、9.02%、6.14%、7.28%，合计44.46%。其中胡建平、陈芳与胡玉彪为实际控股人，构成一致行动人关系，三人共同持有股份比例为31.04%。 图表3电魂网络股权结构图 初创团队结构稳定，高管人员经验丰富。五位创始人目前均在公司担任主要高管职务，至今仍保持较为稳定的合作关系，且部分创始人具有丰富的游戏行业经验，优秀的管理经验与成熟的技术背景。胡建平、陈芳是国内较早一批进入游戏行业的投资人，胡建平长期担任国内软件、游戏等行业协会理事。余晓亮是国内早期知名的游戏制作人，曾担任腾讯游戏的主策划，出品过《QQ堂》、《QQ幻想》等优质游戏。胡玉彪此前曾在腾讯任职开发工程师，拥有较强的技术开发能力。 图表4电魂网络高管团队 （三）财务分析：22年业绩承压，积极进行降本增效 营收整体趋势向上，22年略有所回调。公司2015年-2022年营业收入整体呈上升趋势，其中2019年和2020年营业收入增幅比较明显，同比增幅分别为55.39%和46.96%，主要是该年端游同名IP《梦三国手游》上线带动移动端收入的增长+游动网络并表增量。2022年公司业绩出现一定幅度的回撤，一方面由于老游流水自然下滑，另一方面由于版号等原因使得22年新游上线较少。今年随着多款新游，包括《螺旋勇士》、《野蛮人2》等上线，公司营收有望获得大幅增量。 营收结构看，手游占比提升。2015年起公司入局手游，自此移动端占比开始逐年提高。 2020年手游营收占比达到近年来最高，约为50%，首次实现对端游的超越。2021年以后公司在移动端游戏上采取聚焦战略和精实增长策略，手游营收占比逐年下降，2022年占比下降至31.72%，但整体仍处于较高水平。 图表5公司营业收入及同比增长(亿元，%) 图表6公司主营收入构成占比（%） 公司整体毛利率保持在高位。由于公司采取净额法确认收入，并不包括渠道分成，因此公司毛利率较高（整体维持在80%以上的水平）。但近几年毛利率略有下滑，公司整体毛利率从2015年的95%下滑至2022年的82%，主要系老游流水自然下滑，但仍具备较为固定的运维成本。分业务看，端游毛利率高于手游，但整体毛利率变化趋势较为类似。 图表7公司历年毛利率变化(%) 图表8公司毛利率与净利率(%) 费率方面，降本增效效果即将显现。管理费用有所波动，但整体呈下降趋势。2018年公司管理费用率为17.55%，2021年已下降至9.88%；但2022年公司管理费率有所提升（约为14.63%，yoy+4.75pct），主要系公司主动进行降本增效，人员优化的一次性费用拉高了费率，预计23年将回归至正常水平。销售费用管控较为明显，公司费率由2018年的26.23%下降至2022年的15.56%。研发费用随着公司对新游的研发投入上下波动，总体保持在20%左右。 净利润有所波动，22年利润端承压较为明显。2018年之前由于公司处于转型阶段，对移动端游戏的投入与研发加大致使利润端承压；2018年之后公司归母净利润总体呈上升趋势，主要系手游带动营收大幅增长，其中19/20年同比增速分别为76%和73%。2022年公司实现归母净利润2亿元，同比下滑41%，主要系当年新游上线较少+老游流水自然下滑，公司对人员进行优化产生了一次性费用，此外公司发生资产减值+公允价值变动损失共6811万，对公司利润造成一定负向影响。预计这些影响将在23年消散，公司23年利润有望回归正常区间。 图表9公司历年费用率变化(%) 图表10公司归母净利润及增速(亿元，%) 公司资产质量较好，现金流好转。资本结构角度，公司20年至今资产负债率维持在15%-25%左右，基本保持稳定。现金流角度，2019年期末现金余额为2.43亿元（yoy-68%），主要系本期新增理财产品及支付股权投资款所致；后续现金流持续改善，截至2022年公司在手现金为10.82亿元（yoy+20%），另有5.86亿交易性金融资产。 图表11公司资产负债率（%） 图表12公司期末现金余额（亿元，%） 二、游戏业务：《梦三国》存量稳定，23年迎亚运催化+产