深度研究报告：背靠南网、发力分布式光伏，综合能源龙头未来可期

背靠南网、面向全国，铸就先进综合能源服务商。公司是南网旗下的综合能源供应服务商,主要管理模式为EMC模式，能有效平衡风险与收益，对工商业主吸引力强。公司经营业务多样，包括合同能源管理业务、综合资源利用业务和咨询及工程业务三部分，发电相关业务占比大、毛利高、增速快。截至2022年底 ， 公司在运分布式光伏/农光互补项目/生物质综合利用项目1360/344/115MW。 盈利模式独特，工商业分布式光伏大有可为。分布式光伏可就地消纳，自发自用叠加工商业高电价的商业模式使得分布式光伏在退补贴时代仍能保证盈利能力，行业特性带来量价双重优势。电价端来看，近年来尤其是沿海发达省份电力供需持续偏紧，电价中枢不断上行，工商业分布式光伏电价优势凸显；装机方面未来市场空间广阔，2022年分布式光伏新增装机量达51GW，未来具有就地消纳特性的分布式光伏的发展步伐有望进一步加快。与此同时，成本侧硅料降价带动组件价格下行，也将间接带动装机放量。行业内决定个股质地的主要因素为装机，行业壁垒体现在技术、装机、获客和区位四方面。从未来发展方向来看，配储成为纾解电网调峰调频压力和工商业主套利的优选，随着成本回落初见曙光和强制配储政策出台，2023有望成为分布式配储元年。 公司核心业务为分布式光伏，行业内竞争优势明显。电价方面，1）公司竞价及平价项目受退补贴影响较小，毛利仍能维持60%以上；2）公司业务主要分布在南网五省，南网背景加持下具备区位优势；3）华南地区新能源负荷渗透率高，与山东地区电力负荷情况存在本质性区别，电价端承压的可能性较小，且公司有储能业务储备，即使电价政策有所调整也能一定程度保证盈利性。装机量方面，公司依托于南方电网平台优势和多年客户积累，项目获取能力强，自主选择权高，未来装机有望高速增长。且公司在技术、渠道和资本三重维度上具备高护城河，有望成为分布式光伏规模龙头。 建筑节能和综合资源利用业务持续提升。1）建筑节能行业市场起步较晚、潜力巨大，市场格局整体呈现“多而弱”、“小而散”的格局，公司作为稀缺大型服务商，具备营销、资金及经验优势，建筑节能服务业务有望持续扩张。2）公司综合资源利用业务未来将秉持适度开发理念。生物质综合利用业务具备政策导向，农光互补项目储备充足，2023年装机有望快速增长。 投资建议：公司分布式光伏发电业务行业前景向好，市场空间广阔，项目获取能力强；节能业务发展稳定，未来业绩增长可期。我们预计公司23-25年总体业务收入为35.94/48.53/62.23亿元，同比增长24.4%/35.0%/28.2%；归母净利润分别为8.68/13.23/17.85亿元，同比增长+56.8%/52.3%/35.0%。由于公司工商业分布式光伏业务增速显著快于可比公司，因此在可比公司23年估值水平的基础上给予一定溢价，给予公司35x PE（溢价率31%），对应公司总市值304亿元，目标价8.02元，较现在水平有24%溢价空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：政策推进不及预期；项目推进进度不及预期；成本上行风险；新业务拓展不达预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 为辨析公司未来发展前景，报告对分布式光伏行业的盈利模式、行业特性、竞争格局和核心壁垒进行分析，认为行业具备价格优势，未来市场规模提升可期，目前市场格局分散，最核心竞争因素为项目资源。南网储能装机领先，同时具备技术/渠道/资本三方面资源加持，公司alpha凸显。 投资逻辑 公司主营业务为分布式光伏，其“自发自用、余电上网”的特殊盈利机制使得行业在退补贴时代下具备较高的利润空间，但行业内竞争格局分散，各运营方多为地区强势民营企业，未有明显的跨地域龙头企业。由于行业头部效应强，核心竞争因素在于屋顶资源的获取和装机量的增长。南网能源背靠南方电网，具备技术、渠道和资本三重维度高护城河，规划装机规模大，且目前已开始布局储能蓝海赛道，未来发展空间广阔。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司分布式光伏及其他发电业务项目获取能力稳定，建筑节能业务保持现有增速，预计公司2023-2025年总体业务收入为35.94/48.53/62.23亿元，同比增长24.44%/35.03%/28.23%；归母净利润分别为8.68/13.23/17.85亿元，同比增长+57%/52%/35%。给予公司35x PE，对应公司总市值304亿元，目标价8.02元，较现在水平有24%溢价空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、背靠南网的优质综合能源运营商 （一）股东实力雄厚，财务状况良好 立足南网、面向全国，铸就先进综合能源服务商。南方能源成立于2010年，是南方电网旗下的综合能源服务商。公司业务包括工业节能、综合资源利用和咨询与工程服务三大部分，以合同能源管理模式为切入点，形成了面向电力、环保、市政、交通等行业的综合能源服务体系。2016年起公司致力于打造“大数据+能源”平台，通过“互联网+综合能源”创新模式增加企业效益。 图表1公司发展沿革 业务开展受股东资源影响较大。公司目前最大股东为南方电网，截至2023年4月20日直接持股比例为40.39%。公司业务开展受股东资源影响较大，主要业务来自南网五省（广东、广西、海南、云南、贵州）。2022年营业收入中华南地区收入占比70.12%，西南地区占比14.48%，其余地区占比15.40%。 图表2公司股权结构 图表3公司2022年收入按地区划分情况（%） 公司营收增长较为稳定。公司2017-2022年营收CAGR为25.3%。2022年综合资源利用业务受疫情及生物质燃料价格上涨等因素拖累，营收仅为4.24亿元，同比下降1.63%。 2017-2022年公司归母净利润稳健增长，2022年实现归母净利润5.53亿元，同比增加15.56%。 图表4 2017-2022年公司营收情况（亿元） 图表5 2017-2022年公司归母净利润情况（亿元） 利润率表现良好，期间费用率连年下行。公司主营业务盈利情况稳定，毛利率/净利率常年维持在40%/20%水平，2022年分别为37.4%/21.0%。近年来公司费用控制卓有成效，期间费用率显著下降，2022年销售/财务/管理费用率分别为1.37%/7.99%/5.88%，较2017年水平下降1.24/2.14/4.01pcts。 图表6 2017-2022年公司利润率表现良好 图表7公司期间费用率连年下行 2019年后ROE下行，系权益乘数下降所致。公司ROE水平在2019年大幅下降后连续两年稳定在8%-9%水平，其下降系2019年公司改为股份制公司所致。2022年公司ROE为8.9%，同比增加0.5pcts，主要原因为盈利水平提升。 图表8 2019年后权益乘数带动ROE下行 经营性现金流保持稳定充足，资产负债率维持较低水平。现金流方面，公司经营现金回流较好，投资活动、筹资活动活跃，2022年公司经营活动现金流量净额为12.17亿元，占营收的比例为42.1%。资本结构方面，资产负债率较低。公司近几年资产负债率均维持在较低水平，2022年资产负债率为54.1%，应收账款为23.05亿元，占营收79.8%。 图表9公司资产负债率和应收账款表现（亿元） 图表10公司经营活动现金流表现（亿元） （二）经营模式先进，分布式光伏业务为营收主要来源 业务覆盖广泛。公司定位为南方电网旗下的综合能源供应服务商，旨在打造全国细分领域的分布式光伏规模最大的产业龙头企业，同时为用户提供一揽子综合能源服务解决方案。目前主营业务包括合同能源管理业务、综合资源利用业务和咨询及工程业务三部分。 合同能源管理业务下包括分布式光伏服务等四个领域，综合资源利用服务包括生物质综合利用和农光互补业务。公司具备经营模式多样化的能力，目前业务多为合同能源管理（EMC）模式，即由公司投资并实施项目，客户获得节能效益并支付相应费用。 图表11公司业务范围及经营模式 公司主营为分布式光伏，相关业务占比大、毛利高、增速快。公司主营业务为分布式光伏，2020年后，建筑节能、生物质综合利用和农光互补业务在“双碳”大背景下实现快速扩张 ，2022年分布式光伏/建筑节能/生物质综合利用/农光互补业务营收分别为9.85/7.65/4.24/2.24亿元，占比34.1%/26.5%/14.7%/7.8%。营业利润主要来自于分布式光伏，常年占比40%以上，2022年分布式光伏/综合资源利用/建筑节能业务利润分别为6.35/1.64/1.43亿元，占比58.77%/15.15%/13.26%。 图表12各细分业务营收情况（亿元） 图表13各细分业务利润情况（百万元） 从毛利情况来看，分布式光伏与农光互补项目毛利率较高，2022年分别为64.8%/58.2%。 从装机情况来看，公司分布式装机容量稳定增长，农光互补业务在2019年后迅速扩张。 截至2022年底，公司在运分布式光伏/农光互补项目1360/344MW；生物质综合利用项目4个，共计115MW。 图表14主营业务毛利率情况（%） 图表15公司发电业务装机结构（MW） 二、盈利模式独特，分布式光伏大有可为 独特商业模式带来量价优势，降本背景下行业β有望继续向上。分布式光伏可就地消纳的特性赋予其电价与装机双方面优势，叠加降本趋势有望进一步增厚利润。1）电价方面，“自发自用，余电上网”模式的电价与用电侧电价挂钩，显著高于光伏标杆上网电价，因此在光伏发电电价端有压力的行业背景下，分布式光伏电价端仍能保持高韧性；2）装机方面，集中式光伏电站装机增速会受消纳能力不足和输送通道不畅因素限制，分布式电站受影响较小，更有能力保持高装机增速。3）成本方面，硅料价格下降带动组件成本降低，进而推动未来装机增长。 图表16分布式光伏行业盈利逻辑 （一）电价优势高筑行业护城河 自发自用模式可将电量就地消纳，分布式光伏具备额外盈利空间。与集中式光伏电站相比，分布式屋顶电站所产生的电量可在其建造场所就近消纳，因此促生了“自发自用，余电上网”运营模式。建设方与屋顶业主签署用电合同，为其在屋顶修建分布式光伏电站并承担运维工作，合同期内电站所有权及相关设备和资产归建设方所有。合同期内电站发电优先满足业主使用，多余电量则由电网收购，建设方为业主提供折扣用电电价以降低成本。 图表17“自发自用，余电上网”分布式光伏电站运营模式示意图 “自发自用”部分电价受业主类型和区位影响。分布式光伏电站包括“自发自用”和“余电上网”两部分，其中“余电上网”部分电价为标杆上网电价，“自发自用”部分电价定价方式包括约定电价、阶梯电价、市场化电价和折扣电价四类（图表18所示），实际情况中多数采用折扣电价模式，其折扣基础为当地用电电价，因此光伏电站盈利能力与业主用电电价挂钩。我国电价体系中，用电电价主要受两个因素制约，其一为业主类型，如工商业用电价格远高于居民用电价格；其二为地理位置，不同省份之间用电价格有所差异，通常沿海经济发达地区电价更高。 图表18分布式光伏电站“自发自用”部分电价定价模式 （二）市场空间广阔，有望维持高装机增速 未来装机市场规模和占比提升空间广阔。2022年分布式光伏新增装机51.11GW，新增/累计装机占比达58%/40%，较2016年水平提升46pct/27pct，分布式光伏装机占比逐年升高。其主要原因为集中式光伏在经过近十年的发展后，开始受到资源禀赋和消纳能力的限制。光资源较好的三北地区的风光大基地项目受本地消纳能力不足、外送通道不畅的影响，其弃光率有抬头迹象。相较于集中式，分布式大多自带消纳，确保利用率的同时不会因出力不均对电网造成扰动；且体积较小，可在人口密度高、用电量大的东部地区灵活安装。在“整县推进”的大趋势下，未来分布式光伏市场规模和占比提升均具有广阔空间。 图表19 16-22年分布式光伏新增装机情况（万千瓦） 图表20 16-22年分布式光伏累计装机情况（万千瓦） （三）组件成本占比较大，硅料降价有望拓宽盈利空间 组件成本占比较大，硅料