铁矿石：“反内卷”环境下的再平衡

核心观点与关键数据

• 钢材需求较好，“反内卷”打破通预期：上半年焦煤、螺纹、热卷、铁矿石期货价格跌幅分别为28.2%、9.4%、8.5%和7.9%。
• “反内卷”的具体含义：供给侧改革2.0（违规产能约1.2亿吨，约等于0利润）和棚改货币化2.0（房价/收入比上升，居民部门杠杆率上升）。
• 钢铁行业对比：违规产能约8000万吨中频炉+其余手续不全的长流程产能，行业资产负债率66.7%和65.3%。
• 房地产行业对比：房价/收入比上升（上海从26.6到37.2），居民部门杠杆率上升（从38.6%到60.0%），出生人口下降（从1655万到954万）。
• 制造业出口：制造业综合优势明显，出口（直接+间接）连续两年成为需求增量最大提供方。2021-2024年，中国对东盟、非洲、拉美、俄罗斯出口占比从0%升至19%。
• 出口前景：降息预期延后，美国需求或边际走弱，欧洲需求有望边际改善。领先指标显示我国出口或边际增加。
• 房地产：房地产积重难返，2025年增长空间有限。地产新开工耗钢、地产施工耗钢同比变化趋势，百城住宅土地销售下降。
• 基建需求：大力财政刺激下持续托底，中期看仍有空间。政府部门负债率/GDP（中国为0.99，G7平均为3.58），新增铁路、公路、电网投资数据。
• 制造业与外需：制造业综合优势明显，外需将持续成为黑色需求主要支撑。各国CPI指数对比（中国为125，欧元区为121，美国为120）。
• 内需关注点：关注财政支撑力度及促内需政策效果。制造业固定资产投资同比、工业企业利润同比、汽车钢铁消耗、家电用钢数据，汽车“摇号”参与人数。

研究结论

• 下半年展望：外需企稳叠加“反内卷”政策打破通缩预期，对钢材需求谨慎乐观数据。废钢添加量同比微增，主流矿山发货维持历史同期较高水平，进口矿增量有限，港口库存结构性紧缺情况弱于往年同期，西芒杜项目将导致铁矿石供给曲线整体右移，目前价格水平国产矿亦难有明显增量。
• 供需平衡：供应增量有限，生铁产量基数高，预计下半年铁矿石港口累库慢于往年。
• 长期（6-12个月）：乐观。全球钢材中期供需前景中性偏乐观。外需稳定增长，发达国家耐用品周期底部持续时间较长；内需地产拖拽作用减弱，基建持续托底，反内卷政策打破通缩预期。供应端主流增量有限，西芒杜年内增量有限。预计铁矿供需相应呈中性偏强状态。
• 短期（1个月）：谨慎。钢材方面短期供需中性，基本符合季节性。螺纹产量极低，垒库季节性放缓，厂库低于去年同期，钢厂降库压力较小。卷板出口订单稳定，产量较高，去库速度接近近年均值。关注后续板材需求是否能够给出同比增量。铁矿方面，焦煤大幅上涨侵蚀钢厂利润，铁矿采购需求或边际承压。铁水产量基数较高，预计下半年累库慢于往年。预计未来一个月内钢矿供需维持中性。
• 估值层面：期货表现强于现货，预计伴随会议结束后期货价格或出现利多出尽。
• 交易策略：单边建议观望为主。待“反内卷”主题退潮后逢低做多铁矿2601合约。套利建议观望。风险点：微观需求、产业政策、全球货币、财政政策及其解读。