策略周思考：“内卷式”消灭1到2倍市净率和“反内卷”行情

核心观点与市场特征

• “内卷式”消灭1-2倍市净率：当前市场特征是PB在2倍以下的个股占比快速下降，从4月7日的45%降至7月25日的不足30%。
• 历史复盘：近10年来仅2015-2015年实现1-2倍PB个股的全方位消灭，依赖于杠杆资金；2020-2021年阶段性减少后企稳；2016-2018年龙头崛起过程中未出现系统性消灭低估值个股。
• “系统性消灭1-2xPB”的必要不充分条件：赚钱效应扩散、增量资金脉冲（如两融和散户）、各类风格基本面预期同向。

行业反内卷的演绎模式

• 供给侧结构性改革案例：以煤炭、钢铁为代表，产能富余共识形成早于政策出台，政策出台后量价逆转，第一轮超额收益约20个百分点，股价领先商品价格。
• 两阶段超额演绎路径：“ROA→，PB↑”到“ROA↑，PB→”，行业基本面修复滞后于政策，第二波超额由盈利驱动。
• “仅亏利润”>“亏利润+亏现金”：仅亏利润的企业长期表现强于既亏利润又亏现金流的企业。

当前反内卷核心行业分析

• 光伏：硅料硅片、电池、组件亏利润+亏现金流，关注需求端边际变化。
• 建材：水泥头部盈利，整体亏利润+亏现金流，关注内部亏利润但不亏现金流的企业。
• 基础化工：有机硅、磷肥及磷化工盈利分化，纯碱头部稳健，行业内部k型分化。
• 火电：部分两广企业亏损，行业自律和价格约束下格局有望改善。