首次覆盖报告：优质的资产、合适的时机、令人期待的合作

核心观点

藏格矿业作为中国第二大钾肥生产商，拥有优质资源和紫金矿业入主带来的战略协同优势，具备显著α成长性。

短期看巨龙铜业

• 巨龙铜业是公司净利润主要支撑，投资收益占比2024年归母净利润75%。
• 巨龙铜业为中国最大世界级斑岩型铜矿，经紫金增储后资源量翻倍增长。
• 紫金入驻后，巨龙铜业二期投产后铜年产量为30-35万吨，远期规划三期工程，最终可望实现每年采选矿石量约2亿吨规模，矿产铜年产量为60万吨以上。
• 铜价易涨难跌，远期巨龙投资收益有望超过200%。

中期看氯化钾

• 氯化钾业务是公司压舱石业务，涉及粮食和国家安全，上升至战略高度。
• 氯化钾供给高度集中，需求稳定增长，区域错配导致中国严重依赖进口。
• 公司在国内掌握察尔汗盐湖稀缺资源，海外布局老挝钾盐项目，实现持续成长。

长期看碳酸锂

• 锂需求持续增长，中国锂矿资源储量全球第二，供给量占比近30%。
• 碳酸锂价格处于周期底部区间，行业趋势和拐点判断，头部锂矿企业消耗现金储备后行业有望出清。
• 公司布局麻米错、结则茶卡和龙木错盐湖，打造紫金系锂业务平台。

盈利预测与估值

• 预测2025-2027年公司收入分别为33.71、38.87、49.42亿元，增速分别为3.70%、15.29%、27.16%；归母净利润分别为31.88、40.07、50.67亿元，增速分别为23.6%、25.7%、26.4%，EPS分别为2.03、2.55、3.23元。
• 给予公司估值为行业平均水平的65%，对应2025年29倍PE，对应目标价格为59.72元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 全球经济复苏不及预期。
• 政策风险。
• 碳酸锂下游需求扰动。