- 核心观点： 藏格矿业拥有察尔汗盐湖和巨龙铜业股权，在碳酸锂价格底部区间、铜价中期看涨的有利时机引入紫金系成为控股股东，实现强强联合，成长空间广阔、具备显著α。
- 短期看巨龙铜业： 目前净利润的主要支撑，资源禀赋好、贡献显著弹性。公司持有巨龙铜业30.78%股权，巨龙铜业2024年经紫金增储后成为中国目前备案资源量最多的铜矿山，二期建成后矿产铜年产量将从2023年的15.4万吨提高至约30-35万吨。远期来看，巨龙铜业三期项目满产后净利润有望达到226.37亿元，对应给公司贡献的投资收益有望达到69.69亿元，相比2024年投资收益（19.28亿元）增幅超过200%。
- 中期看氯化钾： 钾肥涉及粮食和国家安全，压舱石业务上升至战略高度。氯化钾具备资源属性，供给高度集中，2022年前6国供给合计占比超过85%；需求相对刚性，亚洲新兴经济体发展打开需求空间。近年来受到地缘政治等因素影响，全球钾肥的供应格局有望形成北美、东欧、老挝三足鼎立的局面。中国钾肥严重依赖进口（2024年中国钾肥进口依存度达70%左右，创历史新高），且由于钾肥关系到粮食和国家安全，已经成为重要战略资产。公司在国内掌握察尔汗盐湖稀缺资源，海外布局老挝优质项目，一期200万吨/年建成后相比现有规模翻番。
- 长期看碳酸锂： 价格处于底部区间、布局优质盐湖，打造紫金系锂平台。锂下游应用广泛、需求仍在持续增长；资源端，中国锂矿资源储量从全球第六位跃迁至第二位，供给量占比接近30%；供给端，2024年中国是锂化工产品的主要供应国，且新项目和新产能仍在不断投放。价格处于底部区间，按照当前碳酸锂价格推算，大部分企业已跌破成本线；待头部锂矿企业消耗现金储备后行业有望出清。公司布局优质盐湖资源，未来有望成为紫金系锂业务平台。
- 关键数据：
- 预测2025-2027年公司归母净利润分别为31.88、40.07、50.67亿元，EPS分别为2.03、2.55、3.23元，PE为23、18、15倍。
- 预测2025-2027年公司收入分别为33.71、38.87、49.42亿元，增速分别为3.70%、15.29%、27.16%。
- 预测2025-2027年公司氯化钾销量分别为104.49、104.49、114.94万吨，增速分别为0.00%、0.00%、10.00%。
- 预测2025-2027年公司碳酸锂销量分别为1.56、1.87、2.34万吨，增速分别为15.00%、20.00%、25.00%。
- 研究结论： 给予2025年29倍PE，目标价为59.72元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
