公司首次覆盖报告：租售并举协同发展，优质资产注入助力业绩释放

租售并举协同发展，优质资产注入助力业绩释放，给予“买入”评级 陆家嘴以商业地产为核心业务，以商业零售和金融服务为延伸，深度参与浦东新兴区域的发展。公司持有资产大部分位于陆家嘴和前滩核心区位，租金和出租率稳步提升；住宅开发项目可售资源充足，并有较大规模的资产收购及项目投建计划，未来业绩释放可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润为19.22、21.41和24.98亿元，对应EPS为0.48、0.53、0.62元，当前股价对应PE为20.9、18.8、16.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 核心区域资产优质，经营性物业收入受疫情影响下滑 （1）公司办公物业主要包括甲级写字楼与高品质研发楼，持有长期在营甲级写字楼总建面191万方，高品质研发楼总建面32.7万平方米。2022年公司办公租赁收入30.4亿元，同比下降5.9%，其中疫情影响租金减免4.61亿元，截至2022年末上海成熟甲级写字楼平均出租率约为85%。（2）截止2022年末，公司商业物业要分布在上海和天津两个城市，总建筑面积达45.7万方，2022年商业租赁收入为2.44亿元，同比下降46.3%，上海三个大型商业项目出租率均超过85%。 （3）公司旗下四家酒店全年营收2.51亿元，同比增长128.2%，由于前滩香格里拉酒店的开业，业绩有较大增长。 开发业务深耕浦东新区，拟并购重组注入优质资产 公司开发业务以陆家嘴区域为核心，向前滩、张江科学城、川沙新市镇核心区域布局。2022年，公司实现合同销售金额68.79亿元，同比增加40%，在售项目的整体去化率为100%。截至2022年末，公司目前在建住宅项目4个，总建面41.6万方，均位于上海；公司未开发土地面积58.8万方。公司公告拟发行股份及支付现金购买资产和募集配套资金，以133.19亿元收购陆家嘴金融贸易区和前滩国际商务区的4处优质资产，四家标的公司所持有土地计容建筑面积98.35万方，据我们测算，四个项目公司总可售货值约600亿元，可售权益货值约430亿元，自持资产预计每年对应含税租金收入7.3亿元。公司发行股份购买资产事项已于6月底获证监会通过，若成功落地将显著提升公司的资产规模和质量。 风险提示：写字楼租赁市场竞争加剧、上海住宅房价波动风险。 财务摘要和估值指标 1、陆家嘴金融贸易区的开发建设平台 1.1、起步三十余年，陆家嘴金融贸易区打造者 上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司（以下简称“公司”）自成立于1992年以来，一直致力于“陆家嘴金融贸易区”内重点功能区域土地成片开发和城市功能开发。公司所发行的A股和B股分别于1993年6月28日和1994年11月22日在上海交易所上市交易。 经过30年发展，公司不仅完成了从单一土地开发向土地开发与租售并举的转型，在2016年初全面启动“地产+金融”的双轮驱动战略，于2017年底完成上海陆家嘴金融发展有限公司100%股权的收购，一举获得3家持牌金融机构，构建起“商业地产+商业零售+金融服务”发展格局。 伴随浦东成长的32年，陆家嘴集团始终牢记自己作为国有区域开发公司的使命和职责，坚定遵循功能和市场两手抓，不断探索持续发展、做强做大。公司聚焦浦东“五大倍增行动”，深度参与浦东引领区建设，在深耕细作陆家嘴金融城的同时，围绕“金色中环”发展规划，推进前滩国际商务区、张江科学城、川沙新市镇项目的开发建设。公司致力于服务国家战略、引领城市生长、缔造美好生活，努力成为具有卓越竞争力的大型现代服务业综合运营商。 图1：陆家嘴集团发展30余年形成开发、商业和金融的发展格局 1.2、浦东国资委下属，陆家嘴集团具有绝对控制权 上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司于1992年经上海市人民政府批准设立，实控人为上海市浦东新区国有资产管理委员会。截止到2023年一季度末，公司总股本数量为40.34亿股，其中A股29.33亿股，B股11.01亿股，均为流通股份。公司控股股东为上海陆家嘴（集团）有限公司，持股A股比例56.42%，股权较为集中，具有绝对控制权，对公司的经营和发展有较强的支配和协调能力。 图2：公司实控人为浦东新区国资委 1.3、地产开发租赁为主业，金融服务业务不断壮大 公司于2016年全面启动“地产+金融”的双轮驱动战略，经过六年的发展，形成以商业地产为核心，以商业零售为延伸，以金融服务为纽带的发展格局。一方面，公司坚持发展地产主业，整合优势资源，提升核心资产价值，在持续优化商业地产租赁业务，做精做强长期持有的核心资产运营的同时，推进住宅产品的销售及部分办公楼宇的转让，实现资产的有序流动。另一方面，公司金融服务业务不断壮大，推进实施持牌机构差异化管理，努力将金融服务深度嵌入区域产业链，推动地产与金融业务协同。公司旗下拥有三家金融持牌机构，爱建证券、陆家嘴国际信托和陆家嘴国泰人寿保险。 公司近七年来营业收入保持相对稳定，2022年受疫情影响，项目竣工受阻，租金减免影响收入，全年营业收入117.6亿元，同比下滑15.2%，其中疫情影响租金减免4.61亿元。从行业细分来看，公司房地产租赁、房地产销售、金融服务、物业管理、酒店业和其他业务营收分别为30.6、43.4、17.2、19.1、2.9和4.4亿元，营收占比分别为26.0%、36.9%、14.6%、16.2%、2.4%和3.7%，地产业务仍为公司主要收入来源，金融服务业务占比稳步提升。 图3：公司2022年营收同比下滑15.2% 图4：公司2022年房地产销售和租赁业务占比63.0% 2、核心区域资产优质，经营性物业收入有所下降 2.1、办公物业收入相对稳定，写字楼出租率维持高位 公司办公物业主要包括甲级写字楼与高品质研发楼。公司持有长期在营甲级写字楼共23幢，总建筑面积191万平方米，主要位于上海陆家嘴核心地段、前滩国际商务区以及天津红桥区。高品质研发楼包括园区型的上海市级软件产业基地上海陆家嘴软件园区以及陆家嘴金融航运大楼，总建筑面积32.7万平方米。2022年受疫情影响，公司办公租赁收入30.4亿元，同比下降5.9%，其中疫情影响租金减免4.61亿元。 图5：公司2022年办公收入同比下降5.9% 图6：公司办公物业平均出租率保持高位 图7：公司在上海在营写字楼和高级研发楼主要分布在陆家嘴和前滩核心区位 截至2022年末，上海成熟甲级写字楼（运营一年及以上）的平均出租率约为85%，平均租金8.15元/平方米/天；天津成熟甲级写字楼（运营一年及以上）的平均出租率约为60%，平均租金3.45元/平方米/天，出租率有一定下滑。根据高力国际数据，2022年四季度上海写字楼空置率环比下降0.5个百分点至17.9%，全年平均租金同比下降0.6%至7.63元/平方米/天，公司出租率及平均租金均高于地区平均水平，具有一定的溢价能力。 表1：截至2022年末公司在上海办公物业出租率和租金保持高位 公司在集团支持下，不断参与浦东开发任务，近几年成功进军前滩国际商务区和张江科学城核心区。截止2022年末，公司在建办公项目主要分布在世纪大道、前滩、张江和川沙区域，累计总建面67.32万方，权益建面45.96万方，拟竣工年份在2023-2024年，建成后公司办公租赁收入有望持续提升。 图8：公司在上海在建写字楼位于世纪大道、前滩、张江和川沙区域 2.2、商业物业受疫情影响收入下滑 公司商业物业主要分布在上海和天津两个城市，包括陆家嘴96广场、陆家嘴1885、陆悦坊、陆家嘴金融城配套商业设施和两个城市的L+Mall，均位于所属商圈的核心地段。截止2022年末，公司商业物业总建筑面积达45.7万平方米。受上海疫情影响，2022年公司商业租赁收入为2.44亿元，同比下降46.3%。从出租率来看，2022年公司商业物业平均出租率达88.8%，疫情影响下仍保持高位。 图9：公司2022年商业物业收入同比下滑46% 图10：公司2022年商业物业平均出租率有所下滑 图11：公司在上海主要商业物业分布在所属商圈核心地段 公司在上海三个大型商业项目出租率均超过85%，上海陆家嘴L+MALL、陆家嘴96广场、陆家嘴1885三个购物广场租金均超过9元/平方米/天，天津陆家嘴L+MALL平均租金2.79元/平方米/天。公司在建商业项目以配套商业为主，位于世纪大道、张江中区及川沙区域，累计总建面26.76万方，权益建面26.76万方，集中在2023-2024年竣工，业绩仍有较大增长潜力。 表2：2022年公司在上海三个大型商业项目出租率均超过85% 2.3、酒店物业GOP率下滑，营业收入稳步提升 公司旗下共有四家酒店，包括位于上海的前滩香格里拉酒店、东怡大酒店、陆家嘴明城酒店及位于天津的陆家嘴万怡酒店。2022年受上海疫情影响，各大酒店GOP率和出租率均有不同程度下滑，但由于前滩香格里拉酒店的开业，业绩有较大增长，2022年公司全年营业收入为2.51亿元，同比增长128.2%。 图12：公司2022年酒店物业收入同比增长128.2% 图13：公司2022年酒店平均出租率受疫情影响下滑 表3：公司2022年旗下四家酒店GOP率均有所下滑 图14：公司在上海三家酒店均分布在浦东新区较核心位置 公司其他物业业务还包括住宅物业和会展物业。（1）由于公司原用于租赁的东和公寓项目基本完成销售，住宅物业2022年收入0.15亿元。（2）受上海疫情影响，公司持股50%股权的上海新国际博览中心会展活动基本停滞。 图15：2022年上海新国际博览中心由于疫情影响活动基本停滞 3、开发业务：深耕浦东新区，土地储备丰厚 3.1、前滩项目入市，销售金额同比增长 公司开发业务以陆家嘴区域为核心，向前滩、张江科学城、川沙新市镇核心区域布局，上海以外的区域布局以天津红桥区和苏州高新区为主，其中天津项目已接近尾盘，苏州项目处于未决状态。2020年之前，公司房地产销售收入分为住宅销售金额和办公销售金额，其中办公销售收入主要来源于东方汇和陆家嘴金融广场的办公楼销售，2020年后房地产销售收入全部为住宅销售收入。2022年，公司实现合同销售金额68.79亿元，同比增加40%，合同销售面积7.10万平方米，同比减少10%，在售项目的整体去化率为100%。 图16：公司2022年住宅销售金额同比增长 图17：公司2020年之前存在部分办公销售金额 公司近两年在售项目主要集中在上海、天津和苏州三个城市。2022年公司住宅销售收入来自于前滩东方悦澜和天津海上花苑二期，项目的整体去化率为100%。由于控股子公司名下部分土地存在污染事宜，苏州锦绣澜山锦园于4月起暂停销售。 表4：公司2022年在售项目主要集中在上海和天津 3.2、在建项目优质，土地储备丰厚 截至2022年末，公司目前在建项目4个，总建面41.6万方，均位于上海；公司未开发土地面积58.8万平方米，其中上海地区22.6万平方米，苏州地区36.2万平方米，均位于高能级城市核心区域，去化压力较小。 表5：公司在建住宅项目主要有4个 图18：公司在建住宅项目集中在浦东新区 图19：公司土地储备集中在上海核心区域和苏州地区 公司C06-03号项目（推广名锦绣云澜）已于2023年6月底开盘，项目总建面19.61万平方米，暂估可销售建筑面积11.99万平方米，房地联动价6.4万方/平米，预计总货值超76亿元。项目首开当日共推出330套房源，当日去化约85%，总体销售情况良好。 4、启动重大资产重组，拟注入核心优质资产 2022年12月15日，陆家嘴发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，正式启动重大资产重组。2023年3月23日，公司公告拟以133.19亿元收购陆家嘴4处优质资产，交易方案包括发行股份及支付现金购买资产和募集配套资金两部分，拟以发行股份方式购买控股股东陆家嘴集团持有的上海陆家嘴昌邑房地产开发有限公司（以下简称“昌邑公司”）100%股权、上海东袤置业有限公司（以下简称“东袤公司”）30%股权，拟以支付