首次覆盖报告：把握优质核心资产，乘自贸港东风扶摇而上

重组完毕脱星摘帽，国资控股，业务转型聚焦机场与免税。2021年公司进行业务重组，引入战略投资者海南控股（第一大股东），实控人变更为海南省国资委。重组债权安排后，公司费用端改善，现金比率提升，偿债压力大幅减轻，回归60%负债率水平。此前公司聚焦房地产业务，重整后公司逐步去化地产，构建“以机场主业为根本，以免税商业地产、物业酒店服务为两翼，以临空、资本为两大驱动引擎”的“一本两翼双引擎”新业态格局。2022年，公司归母净利润为18.56亿元，主因土地转让金冲回20亿元，列入非经常性损益，扣非归母净利润为-5.16亿元，主要系机场及免税全年受疫情冲击影响较大。 机场业务为公司主要收入来源，凤凰机场为核心资产，贡献机场业务主要营收，旅游需求释放+机场扩建有望迎来新增长。2022年凤凰机场实现营业收入为9.38亿元，机场业务营收占比达89.93%。伴随免税二期项目推进以及T3航站楼扩建，非航空性业务收入有望迎来增长。疫情放开后，公司2023年客流实现开门红，2023年第一季度凤凰机场完成航班起降3.6万架次，旅客吞吐量619.5万人次，航班起降架次与旅客吞吐量创通航以来季度历史新高，旅游需求释放有望助力航空性业务修复。 免税业务为公司重要成长点，参股+租赁共享海南离岛免税成长红利。1）卡位核心地段把握流量关口出租物业：公司旗下的海口日月广场及控股的凤凰机场均为流量要地，通过给中免、海控全球精品免税城提供免税经营场地收取租金，2023年公司重新调整与中免及海控全球精品免税城在日月广场的租金，有望进一步增厚业绩；2）参股机场免税店：公司通过参股美兰机场免税店、凤凰机场免税店以及海南海航中免免税店获取投资收益，2023年凤凰二期免税项目有望开业，届时将新增5000平米免税面积，进一步增厚公司业绩。 “去地产化”策略下，传统地产业务缩减，积极转型临空产业配套，强化物业管理服务品质。近年来公司积极沿着从海南省外到省内方向推进地产去化，加强在建储备项目推进，2022年无新增开工面积，未来将积极转型临空产业，全力挖掘临空商业及相关产业链，聚焦海南省内核心资产；物业管理业绩稳健，在管项目规模稳定，有望未来通过增强服务品质提升附加价值。 公司核心主业有望深度受益于自贸港建设。海南自贸港方案囊括交通、旅游、税收、贸易等多方面内容，并致力于实现海南高度的人员、货物流通自由。我们认为公司机场业务有望深度受益于海南自贸港建设完毕后客流、货运的大幅提升，且伴随凤凰机场T3航站楼的投入，未来旅客吞吐量有望继续上一台阶承接增长的客流，同时公司卡位核心流量地段深度参与离岛免税，未来有望持续享受离岛免税红利；公司在海南的核心资产未来亦有望依托自贸港红利优势实现保值增值。 投资建议：公司为海南核心基础设施运营商，近年来转型“机场+免税”两大核心业务，我们认为公司业务未来有望深度受益于海南自贸港发展红利。 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为9.60/13.78/17.70亿元，分别同比变化-48.31%/43.58%/28.45%，对应PE为51/35/28X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：居民出境需求恢复低于预期；海南自贸港建设低于预期；宏观经济下滑；离岛免税政策变动等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1海南机场：聚焦“机场+免税”，自贸港核心基础设施运营商重组蜕变 1.1历史沿革：历经两次资产重组，国资控股蜕变新生 海南机场设施股份有限公司成立于1993年，2002年8月6日在上海证券交易所上市。在公司近30年的发展中，公司历经两次资产重组，现已成为主营机场运营服务，协同发展免税商业地产、酒店物业服务等业务的海南自贸港建设“主力军”。 图1：公司发展历程一览 公司发展历程主要分为三部分： 1）业务扩张阶段（1993-2015年）：地产起家，向百货零售业跨越 公司前身为海南第一投资招商股份有限公司，由一投集团、海南川经协作贸易公司、海南光大国信房地产开发有限公司、海南凤凰机场总公司共同发起设立，设立初期主要从事房地产业务。1995年，由于此前与永卓香港有限公司在商品零售业务的合作未能成功，公司便开始独立经营百货业，并在未来几年逐步搭建起以商品零售业、旅游酒店业为主业的产业架构，业务多元化发展。 2）第一次资产重组后（2016-2020年）：剥离百货，更名“海航基础”，专注基础设施建设 2015年底，海岛建设（公司前身）以发行股份及支付现金的方式，购买海航基础产业集团有限公司100%股权，并在2016年1月26日更名为“海南海航基础设施投资集团股份有限公司”。公司完成资产重组后，转型为国内领先的基础设施项目投资开发与运营商之一，业务范围包括各类地产项目的投资与开发、机场的投资运营管理，以及港口码头、公/铁路网、管网、能源、综合交通枢纽等基础设施的建设。2017年12月，公司更名为“海航基础设施投资集团股份有限公司”。 2018年，党中央提出建设中国特色自由贸易港，支持海南全岛建设自由贸易试验区。公司把握海南自贸港建设的发展机遇、借助自己在基础设施领域的原始积累，推动公司地产业务向临空产业开发转型，在深耕海南临空产业开发的同时向全国一、二线城市的临空产业园拓展。 3）第二次资产重组后（2021年-至今）：海南省国资委成为公司实控人，加速去地产化，坚定转型“机场+免税” 长期以来，海航采取重资产的经营模式且持续扩张，资产负债率均维持在较高水平。2018年海航资金流动性问题日益显现，2020年疫情的爆发更是让海航陷入资不抵债的局面。2021年1月，海航正式宣布破产重组，公司被拆分为“航空”、“机场”、“金融”、“商业及其他”四大板块各自独立运营，分别引入战略投资者。公司于2021年12月更名为“海南机场设施股份有限公司”，并于2022年10月申请变更证券简称为“海南机场”，未来将聚焦于机场及免税两大核心业务，促进企业的良性健康发展。 2021年公司重组，海南控股成为海南机场的战略投资者及控股股东，海南省国资委为公司实控人。根据2022年年报，海南省国资委为公司实控人，持股比例为22.06%；海南控股为公司第一大股东，持股比例达24.51%，海航基础控股为公司第二大股东，持股比例为19.69%，其他前十大股东主要为银行、信托、私募基金等。 图2：海南控股为公司第一大股东，海南国资委为公司实控人 1.2业务概况：地产去化，聚焦“机场+免税” 公司主营业务分为机场、免税及商业、地产、物业、其他业务（酒店飞训等）五大板块，具体情况如下： 1）机场业务：公司参控股、管理11家机场。公司的机场经营业务主要分为航空性业务和非航空性业务，航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务，如为国内外航空运输企业、过港和转港旅客提供过港及地面运输服务等；其余类似延伸的免税商业、有税商业、广告、货运、办公室租赁、值机柜台出租等都属于非航空性业务。其中公司旗下凤凰机场免税相关收入及投资收益计入机场业务收入口径。 2）免税及商业业务：主要由公司旗下子公司海岛商业运营，收入主要来自场地租赁的租金收入和参股投资的投资收益。①租金收入：运营海口日月广场收取免税运营商场地租赁费用；②投资收益：通过参股海口美兰机场免税店、海南海航中免开展免税业务取得的投资收益。 3）地产业务：主要为房地产的管理、出租及销售，主要由旗下海岛临空地产子公司运营。第二次重整工作完成后，公司正在逐步推进“去房地产化”工作，聚焦临空产业，推进地产业务转型工作。截至2022年，公司尚有在建及土地储备项目23个，土地面积逾6000亩。公司已完工、在建项目的账面价值约106.61亿元，包括豪庭系列项目、海南中心、海口国瑞大厦项目等。公司投资性房地产的期末余额约135.41亿元，包括海口日月广场、海南大厦、海航大厦、海控国际广场等，主要为持有租赁。 4）物业业务：专注于航空机场产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼等业态，目前在管物业项目共计163个，管理面积近1600万㎡。 5）其他业务：主要包括酒店及飞行训练等业务。①酒店业务：公司自有自管酒店2家，为海南迎宾馆酒店、凤凰机场酒店；委托管理酒店3家，分别为：海口希尔顿酒店、儋州福朋喜来登酒店、琼中福朋喜来登酒店（已于2023年4月试营业）。②飞行训练服务：天羽飞训合作客户40余家，模拟机训练总计约超13.5万小时。 从公司组织架构来看，子公司各司其职，业务覆盖机场、免税、物业管理等。 “去地产化”重组改革后，公司各项目业务通过参股公司独立经营，呈现蓄势待发、多样化发展的局面，业务包括机场、免税及商业、物业管理、房地产、其他业务例如空训、酒店等。 图3：公司重点参股子公司情况（截止2023年4月22日） 逐步推进去地产化，聚焦“机场+免税”。近年来公司逐步收缩地产业务、退出工程管理业务，地产收入及工程管理业务收入显著下降，其中贡献主要收入来源的地产业务的收入从2019年的87.22亿元缩减至2022的20.73亿元，收入占比由2019年的62.8%减少到2021年的24.82%，2022年在无新增开工面积的情况下因为出售存量房产收入占比提升至44.11%。同时公司聚焦机场及免税主业，两者收入占比稳步上升，其中机场业务收入占比由2019年的21.2%增长至2021年的34.93%，成为第一收入来源，2022年因为地产销售收入提升占比下调为22.22%，2022年免税及商业业务收入占比为5.73%。 从毛利率来看，公司免税及商业业务毛利率最高，2022年达90.56%，机场业务因2022年受疫情冲击毛利率大幅下滑，仅为1.99%，参考2021年，正常情况下毛利率可达35.44%，地产及物业管理业务2022年毛利率分别为53.16%、14.98%。 图4：海南机场各业务营业收入占比 图5：2021-2022海南机场分业务毛利率情况 1.3财务概况：重整完毕生机渐显，资产结构向好，盈利能力稳步修复 业务转型叠加疫情冲击下，公司营收承压，重整完毕后营收重回正增长，归母净利润转正稳步增长。2017-2019年公司营业收入较为稳定，伴随公司逐步收缩地产业务及叠加疫情影响 ，2020/2021年公司营业收入同比下滑45.23%/28.40%，2022年公司实现营业收入47.01亿元，同比增长3.89%，恢复至2019年的40.78%。 利润端，受到高企财务费用、信用减值及资产减值等影响，公司自2019年开始利润转负，2020年亏损达77.37亿元，伴随公司完成重整及债务安排，公司财务费用得到大幅改善，归母净利润逐步转正，2021年实现归母净利润4.63亿元，2022年受到土地出让金冲回这一非经常性损益影响，公司实现归母净利润18.56亿元，扣非归母净利润为-5.16亿元。 图7：2017-2022年海南机场归母净利润（亿元）及增速 图6：2017-2022年海南机场营业收入（亿元）及增速 财务流动性问题解决，盈利能力“v型”反弹。公司销售毛利率长期维持在30%以上，销售净利率在2020年因高财务费用率而大幅下滑，在2021年完成资产重整后实现 “深V” 反弹 。2021年 ，公司销售毛利率/销售净利率为34.94%/9.92%，yoy+4.19/+162.74pcts。2022年公司毛利率/净利率分别为34.93%/42.01%，yoy-0.01/+32.09pcts，净利率大幅提升主因公司将原计提需缴纳的土地出让金及相关费用冲回，确认营业外收入20.00亿元，进而拉升净利率。 图8：2017-2022年公司毛利率及净利率情况 图9：2017-2022年公司费用率表现 重整完毕后公司资产负债结构优化，偿债压力大幅减轻。公司以重资产为主且长期扩张，在疫情冲击经济背景下，2020年公司资产负债率一度攀升到85.80%，同时因现金流不足，公司财务情况持续恶化，债务大面积违约。2021年，公司及二十家子公司进行破产重整，将部分股票抵偿给债权人，债转股引入战略投资并补充现金流，留债则转按1